“养老金融服务——养老金与投资管理论坛”在京召开

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开幕式现场

     2015年5月7日，“养老金融服务——养老金与投资管理论坛”在国家会议中心成功举办，此次论坛是第四届中国国际养老服务业博览会的一分论坛，由中国社会福利协会、中国证券投资基金业协会、中国社会科学院世界社保研究中心主办，上海建睿投资管理有限公司承办，并得到社会各界人士的大力支持。中国社会福利协会会长刘光和在开幕式致辞；全国社会保障基金理事会副理事长王忠民致辞并演讲。中国社会科学院世界社保研究中心主任郑秉文、中国证券投资基金业协会副会长钟蓉萨、中国社会保险学会企业年金分会副会长兼秘书长周远航等在开幕式发表了演讲。与会代表有来自人力资源和社会保障部、保监会、基金业协会等部门的官员，有资深的基金投资业界代表、有来自国内高校、科研机构的专家、学者以及多家新闻媒体记者，共计150余人。

论坛现场

     本次论坛的主旨是通过养老金投资理财，为老年人提供金融服务，借鉴国际经验，丰富中国养老金投资和理财的产品，其中一个重要主题为生命周期基金。包括来自政府有关部门，研究机构的资深专家、学者，以及国内外一些基金、保险、证券等金融行业的10余名嘉宾代表发表精彩演讲，共同分享国内外实践经验和创新模式。

     论坛议程由著名媒体人曹景行主持。

刘光和会长致辞

     刘光和会长在开幕式致辞中指出：养老金是社会福利体系的一个重要的组成部分，事关国民的福祉，管好用好这笔资金，维护好老年人的权益，已经成为全社会关注的热点之一。党的十八届三中全会对社保基金投资管理体制的改革提出了要求，养老金投资对健全社保体系非常重要。同时，养老金的投资管理与金融行业的发展密切相关，涉及到证券基金、保险业等等。他希望借此次论坛，为推进养老基金的投资体制改革，尤其是推动第二支柱的企业年金和第三支柱商业保险的发展做出贡献。

王忠民副理事长致辞并演讲

     王忠民副理事长在致辞环节的演讲中，重点谈了对养老服务业发展的看法。他指出：老龄化养老这样的题目，从二十年前的一个点的问题，今天已经延展为一条线的问题，它可以关涉到中国社会经济的方方面面，包括人口老龄化带来的人口结构变化，由此而生的供给需求结构的变化，以及整个中国未来GDP的成长和产业的转型。因为人口老龄化问题，未来几十年的经济增长将调速，人口红利很可能会成为人口负利。老龄化问题需要财务支持，同时财务的支持也诱发了中国资本市场整体结构的问题，我们养老金机构化的投资通道和投资制度建设相对缓慢，才造成了诸多问题。
     他提出养老服务业发展的一个思路是利用现有剥离出的国有资产，包括医疗教育、会议培训等方面的设施，通过国有资产划拨，转化为全国系统性的养老服务基地，通过基金化建设支持养老服务基地投入，运营不以盈利为目的，可以接受社会捐赠和社会其他渠道资金的注入，对这些设施进行一次再改造，发挥资产作用，构建低成本的养老保障服务供给系统。

社科院美国研究所所长郑秉文教授演讲

     郑秉文教授在演讲中从十个方面对生命周期基金进行了全面细致的诠释，并大量借用美国的相关资料数据，对比研究我国的现状和未来。
     一是关于投资决策中的信息不对称问题。从美国养老基金的投资分布看，持零股票和满仓情况的人居多，随着年龄的增长并非呈现出应有的股票减持现象，这说明分散投资决策的结果并不是理性的。
     二是从中国企业年金的集中投资模式看，由于缺乏分散投资决策 ，每个年龄段人群资产配置都是一样的，收益率也都是一样的，这也不是合理的。因此，采用中间的道路即生命周期基金发展了起来。
     三是生命周期基金在美国的发展现状。该基金最开始是1993年产生的，后来1996年在美国开始大面积应用。生命周期基金它是动态调整的一个投资工具，就是说年轻的时候，高风险的资产配置多一些，然后随着年龄的增长，高风险的权益类的配置自动地越来越少，形成一个下滑航道，而固收类的比例越来越大，它有一个自动调整公式。生命周期基金常常叫做目标日期基金，近年来在美国是发展非常快的，到2013年，美国的生命周期基金已发展到6180亿。
     四是生命周期基金在养老金资产中配置中的重要性。2013年，美国全部所有的养老金资产是23万亿，其中商业养老保险是6.5万亿，DC型企业年金计划是5.9万亿，DB型是3万亿，州和地方的企业年金是3.9万亿，联邦政府养老金是1.8万亿。可以看到，生命周期基金是DC型养老金资产配置的主力军，也就是说美国大约三分之一和四分之一的养老金是来自于生命周期基金，这是一个事实。
     五是关于中国版的IRA。中国版的IRA税优政策今年即将落地，显然目前来看是对生命周期基金的一个呼唤，从美国的数据构成看，它实际是占整个全部资产的美国IRA将近20%左右，大概十个人里面有两个人买了这样一个傻瓜产品。
     六生命周期基金在教育产品上的应用的潜力也是非常大的，零售的潜力是非常大的。在美国典型的就是529产品。例如， 2015年生了一个小孩，你想给他买一个18岁上大学的一个产品，即2033产品，它有一个缴费公式，一般来说它的回报率是非常好的，这个产品增长率是非常好的，目前在美国是2000亿美元。这个产品十分适用于零售市场，代销和直销大约各占一半。对于基金业来讲，教育和养老金显然是未来新的增长点
     七是从美国经验分析生命周期基金的收益水平。以美国450万人的联邦政府雇员职业年金情况看，创建以来，“2050基金”收益率超过了10%，“2040基金”为6.93，“2030基金为6.56”，时间越长收益率越高，时间越长的风险资产配比就会越高。
     八是关于生命周期基金的配置。从美国情况看，一旦生命周期基金引入之后，401K账户资产的配置就不像以前那样非理性了，随着时间的延长和接近退休日期的临近，资产配置比例逐步从高风险类向低风险类调整，这个图形十分明显。
     九是我国引入生命周期基金条件已经成熟。第一，从现状和经历上讲有一定基础， 2008到2010年的时候，中国曾经研究过生命周期基金，并且截止目前大约有3支生命周期基金。第二，从政策和环境上看，首先，生命周期基金符合中国的政策对养老金的要求，中国年金是DC型，不是DB型的；其次，它符合当前个人投资决策权的改革趋势与制度选择；再者符合资本市场的现状，生命周期基金是符合我们环境的。第三，从可行性上看，目前年金基金存量已达7000亿，机关事业单位正在建立年金制度，改革以后每年增量大约上千亿，在加上企业年金的增量一千多亿，合计年度增量接近3000亿元；中国版的IRA（个人养老保险账户）税收政策即将激活，这个市场要多大就有多大，完全看产品是否适销对路，潜力非常大；基本养老保险基金的投资体制改革基本已经定了，对生命周期基金的需求是有一定潜力的；中国的传统是重视教育，中国版的“529教育计划”的市场也是很大的。第四，关于必要性有两点看法，首先，追求当期绝对收益的观念一定要有所改变，建立生命周期基金，就是改变观念的一个抓手；其次，在措施上，要从看重当前的风险收益特征，转向长期收益，这是价值投资的一个转变，而引入生命周期基金也是一个促进的动力。第五，从现实意义看有三点，它浅显易懂低门槛，中小企业可以加入，可以极大地扩大企业年金的覆盖面；对大型企业，也可以定制生命周期基金，提高收益水平；将极大丰富共同基金的公募产品的种类，满足市场的需求，刺激资本市场的发展。
     十是政策建议。第一，企业年金基金的投资政策要改革，应该大幅提高股票比例的上限，否则，生命周期基金的的“下滑航道”将难以设计，至少，投资政策中应对生命周期基金的股票投资比例进行松动，或实行个案批准制度；第二，为扩大企业年金的参与率，要尽快建立“自动加入”机制，即或建立美国式的“选择加入”机制，或建立欧洲式的“选择退出”机制。现在建立年金的条件有三个（参加基本养老保险，建立工会，必须是盈利），这太复杂，没有必要，应该取消，代之以“自动加入”制度。第三，对投资应建立一个“合格默认投资选择”（QDIA）机制，或说，建立有限的个人投资选择权，雇主必须为每个人提供若干投资选择，比如是三个：一个选择是“生命特征基金”（在“保守”，“温和”和“激进”等几个类型里个人要选择一个），第二个选择是现在的传统做法，第三个选择是生命周期基金。如果个人不选，那么，与个人年龄相对应的生命周期基金就是它的“默认选择”，这样做了，雇主就免责了。第四，建议尽快修订“企业年金管理办法”（2004年的第20号令）。把上述重要改革都纳入进去，把这次修订作为一次升级中国版401K的重要里程碑。可以说，这次改革甚至比制订企业年金税优政策都重要，2013年12月份的税优政策出台之后，更加说明了这次企业年金制度改革的重要性。

钟蓉萨副会长演讲

     钟蓉萨副会长对基金业如何助力养老体系建设发表了自己的观点。首先是第一个支柱的情况。我国强制性的养老保障体系已为养老建立一个基本的生活保障。目前来看，有一部分委托社保基金理事会在管，其余购买国债，目前基本养老保险超过了3万亿，收益率为2%左右，扣除通胀，基本养老投资是负的收益。美国保障的信托基金主要是通过社保保障税的征收，在管理上由财政部发行的特种国债，来保证资金的绝对安全，第一支柱的绝对安全要求是非常高的。
     从第二支柱看，由企业和职工自愿建立了补充养老的保障体系，即职业年金计划。这个目前基本上是由理事会或者其他的管理机构来去做资产配置。目前到了2014年，已经有7万多家企业建立了企业年金，职工达到了2000多万，资金不到8000万。在美国基本上雇主养老计划包括DC和DB模式。虽然我国的企业年金是DC模式，实际上也是DB模式的变形。在美国主力是401K模式，其实采取的是一个监管的模式，基金现状有9万多亿，占了大概48%左右。对于中国来说，不管是企业年金，还是个人养老金，个人选择权是非常重要的。
     中国建立个人养老金体系正当时，国家应支持第二支柱的体系建设，为个人的养老提供相关的保障，税收是一个核心的问题。在美国个人养老金计划目前占了非常大的比重，大约为45%左右。
总体来讲，美国三个支柱的养老体系日趋成熟，不同支柱有不同目标，功能是清晰的，监管是严格的，保证了不同层次国民养老的需求。在我们国家三个支柱保障体系初步搭建起来了，但是目前的问题可能是第一支柱的负担比较重，第二支柱的发展应该说也还是存在一些不足，第三支柱也缺少专业化投资运作整体的设计。
     基金业有责任，也有能力，来助力三支柱养老体系的发展。基金业有参与三支柱的优势，基金在我国资产管理行业的大体系下，整体制度优势是非常好的，运作是规范的，基金有它先天的优势，既有严格的制度，有双重资金安全的保障体系。目前基金业在三支柱的能力，首先第一支柱里面，应该说基金还没有参与；在二支柱里面没有实现个人选择权，目前的专业其实还是没有充分发挥出来；应该推动基金业去参与三支柱整体的制度设计。

周远航秘书长演讲

     周远航秘书长的演讲题目为中国养老保险体系的制度建设和市场实践。她首先回顾和分析了我国整个养老保险体系制度建设的情况，通过第一、第二、第三支柱的合理比例关系，可以看出目前我国这三支柱目前不是协调发展的现状，从根本意义上说这也会不断加重国家财政的负担。国家基本养老保险制度的演变情况可归纳为三个阶段，建国之初我国建立了企业机关、事业单位、工作人员退休退职的制度。文革时遭到破坏，终止了这个制度，随着国企改革，建立基本养老保险制度框架；2010年辽宁省试点，进入第三阶段，中央提出城乡统筹的命题，最先在新农合试点，2009年启动了新型农村养老试点，2011年开始城镇居民养老保险试点，2012年在全国铺开，2014年决定将两项制度合并，建立统一的城乡居民基本养老制度。按照社保法12字的方针，我国基本养老体系形成了两大制度平台，一是适应城镇企业职工，二是适应城乡居民。
     整体看第二支柱的制度建设也分三个阶段，启动阶段经历了十年时间；第二阶段，也就是承上启下的探索阶段，先是2000年国务院下发了试点文件，将企业补充养老保险改为企业年金。当时人社部很快出台了20号令和23号令，企业年金进入市场化运作阶段。据统计截止到2014年，各部委共出台了共76项企业年金管理系列配套的法规条例，构建起了相对完善的制度框架。基金运行的整体情况安全，投资效益良好，但有一个非常大的遗憾是覆盖面比较小，只占到第一支柱参保人群的7%左右。职业年金推出后，第二支柱的参保人数将增加4000万，这将为职业年金政策推出带来积极的促动力。从企业年金的发展现状看，基金呈现平稳的上升态势，增速在26%左右。不同性质的企业，都建立了年金计划，中型企业占多数，企业年金并不是“富人俱乐部”。年金的治理结构和流程还是有它的优势，可以做到防范风险，但存在进一步优化的空间。
     企业年金性质介于全国社保理事会管理的资金和公募资金之间，两者在投资上不会碰到的难题，企业年金都会碰到。因此基金投资政策制定的难度相对是比较大的。就扩大投资范围而言，2008年和2011年，在政策上基金投资比例和范围分别做了及时的调整和放开，增加不同领域的固定收益类资产。通过养老金产品的形式，改善了企业年金仅在二级市场投资的现状，尝试增强投资的稳定性，实现企业年金的长期稳定增值。这项政策得到了市场的广泛认同，所以在这方面鼓励多研究开发适合中国企业年金特色的产品。
     企业年金的管理投资是核心，中国企业年金市场化发展之路会走的越来越稳，相信中国社会保险发展目标在实现广覆盖和保基本之后，将更多关注多层次统筹协调发展之路。

冯伟副处长演讲

     海南省保监局统研处副处长冯伟针对“个人税收递延型养老保险的探讨”在六个方面做了详尽的阐释。
     第一具体解释了什么是个人税收递延型商业养老保险。
     第二是个人税收递延型养老保险的重要意义。推出个人税收递延型商业养老保险与我国当前正在全面深化改革的大背景是相适应的，一是有利于健全我国养老保障体系，二是有利于改进国民养老福利，三是有利于促进消费，有利于资金融通。
     第三从国际经验看，世界各国促进个人养老保险发展的政策措施是多样化的，既有个人税收递延型的措施，也有直接补贴的措施，当然比较主流的还是EET的递延模式，这也是OECD大多国家补充养老保险采取的模式。
     第四是关于递延型养老保险的方式。第一种是税基递延，即将个人投保养老保险的这部分钱，直接从个人所得中应纳税额直接减掉，到领取的时候，再根据相关的法规来计算个人所得税；第二种就是税额递延；第三种方式是税基与税额相结合。
     第五个方面是延税政策的重点问题。重点问题是递延额度，递延的额度可以分为两种，一种是确定一个具体的数额，还有另外一种就是参照目前企业年金减免所得税的方式，直接规定4%或者8%，或者10%个人工资的额度。在此要考虑的三个因素，一是各支柱之间的比例关系；第二个是平衡；第三个就是政策衔接问题，要衔接基本养老保险和企业年金税收政策。目前企业年金个人税收优惠政策已出台了相应的规定，可以参考借鉴。
     第六方面是对于个人税收递延型养老保险的建议。一是要做好税延政策的制定政策；二是要做好保险产品设计工作，与第一第二支柱的衔接，要专款专用；三是要产品多样化，为投保人提供投资风险和收益不同的产品选择，要以养老为主；四是做好配套制度建设工作，实现投保信息联网，主要是税务部门和管理公司的联网；同时，要加强监督管理，完善信息披露制度，让投保人可以及时了解情况。
     最后，冯伟指出个人税收递延型商业养老保险的推出，不一定马上就会起到立竿见影的效果，它还受一些因素的影响，但是这项政策的推出是商业养老保险长远发展至关重要的推动力。

Thierry Weishaupt演讲

     法国教育系统补充医疗保险联盟总代表Thierry Weishaupt，对法国老年互助保险方案进行了详细的介绍。老龄化已成为法国无法逃避的问题，到2060年法国老龄人口数量将翻一翻，这将带来严峻的经济影响，随着老龄化日益加重，护理成本提高，从而对政府和家庭带来了严峻的资金挑战。他还对MGEN进行了详细介绍，MGEN于2010年率先推出了面向全体参保人的长期护理保险。护理保险面向全体老年人，这种涵盖各年龄人群的互助保险有效降低了每年的保费成本，可作为年终身年金发放给参保人。正是基于以上创新尝试，MGEN成为了法国参保人数最多的福利保险机构。MGEN的成功经验对于中国有重要的借鉴意义，一方面互助保险与基本社保互为补充，紧密衔接，另一方面促进连接病患和健康人群，成为一个纽带。中国老龄化正在不断加速，MGEN的长期护理保险，对于中国规划符合本国国情的护理保险模式是可参考的。

论坛现场

李春平先生演讲

     长江养老保险公司总裁李春平先生的演讲题目为“从年金资产配置的实践看养老金治理的完善”。从国内近几年的经验来看生命周期产品设置。从美国年金发展的趋势来看，更多的是放弃了主动投资策略，通过被动的选择实现年金长期投资的价值。鉴于美国在此方面的经验，看法有三个方面。第一个是年金投资现在资产配置存在一些困惑，年金投资从2005到2007年正式开始，这个阶段年金规模还比较小，采取基本的配置策略，到2013年放开年金投资范围，增加了很多稳定类的资产，这样的策略带来的是年金收益率提高；第二个就是要照顾临退休员工控制基金的波动性，放弃长期投资。要对不同风险偏好的客户，不同年龄段的客户，都要用一个资产配置的方案去满足他们的需求；第三是对生命周期基金的看法：从一个资产端和负债端的情况来看，建议应该把不同风险偏好的客户进行分类，这就包括两个层面，一个是按生命周期，根据退休年龄决定风险暴露，另一是可以根据每个人对整个资本市场的认识。
     希望越多长期的投资者采取长期的策略，这会改变现有的资产配置结构。建议应该把不同的客户做不同风险偏好的分类，真正把长期资金能够长期运作，这样的资产配置才能够实现它长期的价值。所以建议年金应该考虑放开个人选择权，并不是说完全的放开，是有限的放开，作为受托人会对年金持有人提供不同风险偏好的选择。
     最后，对于养老金资产配置提出两点建议。一是对职业年金，建议按一个单位，按一个省，所有的公务员和事业单位的人采取一个收益率来运作。未来企业年金实现不同年龄阶段的个人，不同风险偏好的客户，具有不同产品的选择。不同的模式，才能够真正实现合适的客户，合适的时候，合适的产品，这样的养老金资产配置才有可能实现，只有在配置端能够真正实现不同风险偏好，才能实现专业化和差异化的分工。

张袆胤先生演讲

     上海建睿投资管理公司执行董事张袆胤的演讲题目为“生命周期理论的金融和服务”。他首先阐述了生命周期理论的理论背景。生命周期理论是由美国经济学家在50年代创建的，这个理论从个人的生命周期消费出发，建立了消费到储蓄的宏观经济理论，成功地应用于美国的社保体系。生命周期理论有利于合理安排人一生的消费计划，更有利于解决养老这一重大世界难题。基于生命周期理论应运而生的生命周期基金，能让投资者避免很多错误的决策，优势体现在风险管理方面，很多投资者没有取得预期回报，往往承担了他应该可以接受的风险，生命周期基金可以帮助投资人在承担适度风险的同时获得回报。
     接下来，他详细介绍了生命周期理财的核心要素。生命周期理财工具是一个分析引擎，通过建立可靠的数学模型，基于大数据，完成符合要求的分析任务。美国老龄委指定一些非盈利性机构，专门研发分析引擎，为了服务养老产业为第一目标，具有较高的学术严谨性，根据每个老年人的不同现状，达到期望效应的最大化，投资理财方面运用数学函数，考虑了风险、偏好。分析引擎需要收集客户个人信息，有无家族遗传病史，当前所持消费水平，以及未来得到资助的情况，帮助老人全面认识自己的经济情况，通过经济模型推算出投资风险容忍度，结合医疗护理费用，估算在未来每一年的风险，及医疗费用的开支。
     最后，张袆胤向与会嘉宾、观众分享了上海建睿投资管理公司的目标和愿景。建睿投资是一家民营机构，希望通过引进欧美先进的模型，用移动互联网为更多的中老年用户提供金融理财工具，理财决策和互动平台，希望打造国内第一个为用户提供理财教育与帮助的金融服务平台，建立市场数据库，为大型金融机构，保险、银行、基金等机构定制符合生命周期理论的金融产品。该公司将与国内外机构和专家学者包括波士顿学院退休研究中心合作开发服务中国养老理财的分析引擎，希望和国内的机构一起努力，与各相关的行业协作，研究产品推广中的具体步骤和产品具体模式。

赵曌女士演讲

     美国领航（Vanguard）投资香港有限公司中国业务机构总监赵曌对2014美国储蓄养老金现状及发展趋势进行了阐释。2014年，整个美国养老金市场的规模已经超过了美国GDP总量，通过对美国整个养老金市场这个结构细分来看，可以看到不同的部分，不同的领域，所占的比重。第一块为DB计划，私营企业DB计划和美国联邦州的DB计划加在一起，共有8.4万亿美金的规模，占了美国整个养老金市场的34%；第二块是个人储蓄计划，达到了7.4万亿美金的规模，占整个市场的30%。第三块是DC计划，这一块目前的规模是6.8万亿美金，占整个市场28%。
     Vanguard在美国做了一个很好的榜样，它把整个互联网金融，把大数据，以及美国养老金产品市场的这种投资管理，很有机的结合在一起，这对国内的机构是非常有借鉴意义的一个方向。该公司对全美国3000多家公司，做了一些问卷调查，调查在美国做养老储蓄这部分人的投资行为，从所有的问卷调查发现，其实全球有超过75%的计划发起人，都希望选择DC的模式。
     美国的养老金市场专业化程度比较高，从账户管理人、投资管理人、还有包括托管人，还有第三方这样一些管理机构，投资者教育、会计、律师，包括第三方独立的咨询机构，各方面的分工已经是非常的细化。将来在这些服务提供商的比较优势确立更加明确的时候，这个分工会更加细化。
     基金收费更加透明化，绝大部分的计划发起人在选择基金，设计产品的时候，都希望收费透明。如果从美国现在养老金市场看，投资是被动性的，这种投资策略在逐年上升，因为被动式的这类投资，刚好迎合了很多计划发起人对于在选择这个计划、选择产品时的一个偏好。被动的产品的收费很低，而且透明度很高，正好满足了投资者对这个方面的诉求。

Andrew Smart演讲

     美国建信基金管理公司总经理特别助理Andrew Smart先生讲解了美国的生命周期基金。美国的养老体系通常是由这三个支柱支撑起来的。统计显示1980年出生的劳动力在退休后预计获得的社会保障仅为退休前工资的48%，52%的家庭在退休后的生活水平较退休前至少下降10%，这些数据表明仅有第一支柱和第二支柱的支撑是不够的。谈到养老投资的配置方案，在过去的养老金产品里面，投资通常是稳定的，比如60%的固定收益投资，40%权益投资，这在一定程度上能够取得收益，并且保护资产，但是无法解决养老投资这样一项长期资产投资的风险，比如短缺风险，存的不够养老所需；再就是资本风险，当市场波动过大的时候，投资者的资产损失掉了。第三个是寿命预期风险，因为现在的人寿命越来越长，可能几十年之后有更多的养老需求，但是此时投资的养老计划不能提供这样的收入；第四是通胀的风险。
     生命周期产品是一个目标预期的解决方案，它包括更加广泛的资产投资类别，注重于稳健的收入，能够更好的解决传统养老产品所面临的这些风险，比如资本风险，他们会将损失设置在一定范围内，这就能够防止投资者因为暂时的损失过大，而及早退出，保证他们将来在市场行情好转的时候得到应有的收益。对于长寿风险的防范，将会选择那些收益能够至少维持在退休之后20年需求的产品，也就是达到年龄85岁。
     生命周期产品的重点一个是时间节点，也就是目标预期，就是我们假定退休的年份，在此基础之上投资经理会优化各类资产在组合中的配置，年轻的时候，资产配置当中有很大部分是权益类的产品，因为这时候有更大的承受风险能力，随着时间的推移，投资经理将会调整各项资产在组合中的配置比例，当个人在退休之后，仍然会有一部分的权益产品，因为这时仍然需要对资产进行增值，以保证退休之后的二十年，三十年，仍然能够有稳健的收入。因此生命周期产品注重的是为个人提供一个最优化的收益曲线和资产配置曲线，过高的收益可能会带来不必要的风险，过低的收益率，又无法保证个人在规定时间内的养老需求。

陈鹏先生演讲

     美国Dimensional基金管理公司亚洲总裁陈鹏的演讲题目为 “生命周期基金可以满足退休金需要”。首先，他表示生命周期基金不仅在美国，其实在国际上现在也是一个发展趋势。生命周期基金发展的这么快，有两个原因，第一它的基础好，第二非常适合市场环境。生命周期基金有一个信息的不对称性的问题，绝大部分的人没有这个能力去正确的做投资。在美国有一定特定的市场环境，让生命周期基金做的很好，其他的国家在跟进，在中国从长远来讲，慢慢也应形成。理论上都是一样的，只是适用在不同的国情。

耿红演讲

     博时基金总经理助理耿红从三个方面介绍了国际养老金产品以及中国的实践。首先，国际养老产品的发展趋势和特点，我们需要认真学习，创造性的借鉴，实际上养老金的共同特点就是产品的标准化，产品标准化前提是个人选择权，个人选择权主要针对第二支柱和第三支柱。在美国，它比较典型的是生命周期基金，TDF生命周期基金顺应了美国养老金计划由DB向DC转化的需要。2008年的金融危机对养老金是造成了比较大的冲击，全球养老金的资产配置就发生了比较大的调整，收益目标更多倾向到了绝对收益的产品，投资政策更大程度地进行风险分散和风险对冲。
     从产品的设计来看，发展趋势上有很大的变化，第一种就是生命周期基金，这个产品最大的优势就是经过两次基金产品的选择，可以最大程度的实现风险分散化，所以它的投资风险比较低，同时由于它的投资品种都是共同基金，所以具有比较好的流动性和估值的公允性。第二个就是指数型产品，这个是被动投资的典范，也是在金融危机之后国际资本市场发展比较快的投资品种，指数型基金最大的优点就是比较低的管理费和市场均衡的收益。第三种保本保收益类的产品，最大特点是在DC计划中增加了DB，有个确定性的保底收益，尤其是在金融危机之后，是获得了比较好的发展。第四种就是全球配置型的产品，特点是能够做全球化的风险和收益匹配，这有利于立足全球化的投资视角。第五种就是多资产配置产品，它的发展得益于养老金规模的发展，全球金融市场黏度性的增强，主要优点投资范围可以拓展的很广，投资地域可以拓展的很宽，这一类产品它对投资的专业性要求很高，所以它的管理费和收益率也是有比较高的，适合大型的养老金计划。
     第二个方面是关于中国的养老金管理，目前的情况应该根植于本土的需要。从运作模式来看，全国社保基金是定制账户的模式，由全国社保资金理事会负责配置，对不同资产资金做定制化的账户管理。企业年金是属于定制账户和标准化产品这样两种方式结合。目前大型企业都是采取定制化的账户管理，小型计划正逐步向标准化转移。目前根据投资范围的不同，有股票、混合、固定收益、专门型，这样几大类。那么在专门型又包括存款、债券、债券基金、商业银行理财产品、信托产品、保险产品等等。第三种可以说是公募养老基金，目前国内公募基金管理公司，供社会大众个人养老理财的这种产品，还是集中在债券类和混合类方面，其中包括生命周期的产品。
     第三个观点是养老金投资产品化应该是中国多层次养老体系发展的一个选择。从养老金体制来看，未来随着税收政策的调整，第二支柱、第三支柱覆盖面的扩大，在政策设计之中应逐步的放开个人投资选择权，个人账户可以自由的转移。比较适合的产品应该是有多市场配置的产品，还有全球化资产配置的产品。还应该开发适合小型计划和个人标准化的养老金产品，具有多样性可选择性和携带性的特点。

     最后主办单位领导中国证券投资基金业协会副会长钟蓉萨女士做本次论坛的总结发言。
     第一点，她表示这是基金协会近三年以来研究养老金第一次举办的大型研讨会，希望能够在投资管理的行业，能够真正为养老的金融来进行服务，来提高我们的能力。这个话题是一个非常重要的话题，是我们值得持续去研究的话题，而且需要共同努力的话题。
     第二点，希望通过对养老金体系的服务，能够培育中国的机构投资者，让他们能够在这个市场里面改变市场的体系，能够让市场本身能够更加理性，能够让市场未来发展更加的稳健。
     第三点，应重视分享生命周期基金这个产品，希望未来生命周期产品，包括其他各类养老金产品，能够在中国更好地落地生根发芽、开花结果，大家共同来努力把这个产品发展成适合本土的产品，能为养老金融去做更好的服务，为未来的投资取得更好的平稳的收益，为养老去做服务。

（供稿人：董玉齐）

附：

2015“养老金融服务——养老金与投资管理论坛”

会 议 日 程
Program of Symposium

2015“养老金融服务——养老金与投资管理论坛”

文字直播

主题：养老金融服务——养老金与投资管理论坛

日期：2015年5月7日

地点：国家会议中心

     2015年5月7日，由中国社科院世界社保研究中心参与主办的“老年人金融服务---养老金与投资管理论坛”在中国国家会议中心召开。本次论坛的主旨为借鉴国际生命周期理论，研讨养老基金投资发展的新趋势，普及养老金金融教育。现将论坛的会议速录全文发布。

     开幕式部分：

     曹景行：各位早上好，今天我们的会议开始。今天会议要做演讲的嘉宾很多，所以今天我们开场就不对在座的到场嘉宾一一做介绍，我们一起用掌声欢迎各位嘉宾，以及各位朋友，还有媒体朋友，欢迎。简单说一下，这个会议我们说大家都很关切，它内容很重要，就说去年这个时候我们在这开，我们向“老年”又迈进了一步，当然我们都在期待我们的养老事业会怎么样发展，所以我们论坛在这里召开，它的意义不用再说，每个人都会体会到，每个家庭都会体会到。我们有请中国社会福利协会会长刘光和先生致词。

     刘光和：尊敬的各位领导，各位专家，各位嘉宾，朋友们，由国家民政部全国老龄办举办的第四届中国国际养老服务业博览会已经于昨天开幕了，今天由中国社会福利协会，中国证券基金业协会，中国社科院世界社保研究中心共同主办，上海建信基金管理公司承办的养老金融服务——养老金与投资管理论坛今天正式开始了。我代表中国社会福利协会，代表本届博览会和本次主论坛的承办单位，向今天参加论坛的各位领导，各位嘉宾，表示热烈的欢迎，向支持博览会和主题论坛的领导、专家、工作人员致以诚挚的谢意，今天我们邀请了来自政府有关部门，研究机构的资深专家、学者，以及国内外一些基金、保险、证券等金融行业的代表，共同分享国内外养老金的理论及实践的经验和创新的模式，本次论坛的主旨是通过养老金投资理财，为老年人提供金融服务，借鉴国际经验，丰富中国养老金投资和理财的产品。
     养老金是社会福利体系的一个重要的组成部分，事关国民的福祉，管好用好这笔资金，维护好老年人的权益，已经成为全社会关注的热点之一。而且许多的专家、学者，也纷纷在献计献策，在这样一个基础上，借本次博览会的机会举办这样一次论坛就显得很有必要。首先，养老金投资管理对社保体制的改革非常重要，党的十八届三中全会提出了相应的改革要求。其次，养老金的投资管理与金融行业的发展密切相关，涉及到证券基金、保险业等等，本次会议演讲的内容非常的丰富，其中还有一个命题涉及到生命周期基金，来自国外的经验也非常值得我们学习和借鉴，我希望借这样一次论坛，为推进养老基金的投资体制改革，尤其是为推动第二支柱的企业年金和第三支柱商业保险的发展做出贡献。最后，我要再一次向给予本次论坛大力支持的中国证券投资基金业协会，中国社科院世界社保研究中心的领导工作人员，负责本次论坛筹办的上海建睿投资管理公司的领导和工作人员，对他们在组织安排准备学术交流方面，所做出的努力和贡献表示特别的感谢和敬意，最后预祝本次论坛能够圆满成功，祝各位领导专家和在座的朋友们身体健康，工作顺利，交流顺畅，成果磊磊。

     曹景行：谢谢刘会长，刚才我们一路过来就谈到，他说你也关心这个话题，我说当然关心，刘会长中国福利协会，关系到13亿人的福利问题，当然大家都关心，我既是主持人，我也是新闻人。下面我们有请全国社会保障基金理事会副理事长王忠民先生致辞并演讲。

     王忠民：老龄化养老这样的题目，从二十年前的一个点的问题，今天已经延展为一条线的问题，它可以关涉到中国社会经济的方方面面，人口老龄化人口结构的变化，中国未来由人口结构演变带来供给需求结构的变化，以及整个中国未来GDP的成长和产业转型。人口老龄化还可以延展，年轻人少了，由谁去创新，所有的产业没有创新，GDP的衰退将会是一件可怕的事情，所以有人从老龄化延伸到中国未来。因为人口结构，因为老龄化问题，几十年快速经济增长，将发生变化,人口红利将会成为人口负利。老龄化问题需要的是财务的支持，同时财务的支持，诱发了中国资本市场，整体结构的问题，今天我们看到中国股票市场快速转牛的过程当中，以及长期“走熊”的过程当中，老看到内部的结构当中没有机构投资者，特别是长期基金的机构投资者，那是因为我们养老金机构化的投资通道和投资制度建设相对缓慢，才造成了投资者结构和资金的结构变化。如果我们今天拿中国证券市场的机构投资者和境外的投资者做比较，就能看到这一点。当然我们社保基金作为一个储备金的管理者，在做这方面的事情，因为今天聚焦在养老服务，服务角度我们也发现一个问题，正好我们今天的会议在国家会议中心开，今天如果把养老这样一个问题放在今天这个场地看差不多，你要到这个场地来，从哪个门进来，几楼上到几楼，再找到哪个会议室门口，每一个连接的环节都会遇到问题，犹如今天的养老问题，我们在养老的制度建设，养老的服务支持，养老的幸福指数，养老的一切一切，在每个节点都会找到某个问题。今天在服务这个方面，我们感觉到养老以后住在哪吃在哪玩在哪医在哪，这样一些问题正在困扰着我们的供给需求，一方面大部分老人的合理有效支付的养老供给不足，据说城里的养老院、以民政福利这种形式举办的养老院排队已经排到人们死去的时候还进不去，但是同时我们在全社会感觉到没有支付能力的相对高端的养老这种供给，又在迅速成长，里面又没有人去。面对这样一个供给需求结构，在养老这个问题上很明显，今天的主办单位的领导，包括我们，马上进入养老到哪去接受这个服务的问题，所以我今天提出一个初步的构想。
     我们在过去十年间，进行大量系统性的国有结构的改变的时候，出现了一次资产的分离，是说把过去以国企性质管的所有里面医疗服务的养老服务的一切的东西，从原有的结构当中剥离出来，今天我们看剥离出来是和医疗结合起来的养老和原来进行福利性质的那样一些设施和结构。当剥离出来以后，和原有的系统已经剥离开，但是这样一些地方今天有的已经荒芜，已经没有人去用，原有的队伍正在散掉，原有的空地已经长出杂草，资产的价值不仅没有发挥，而且还在迅速的折旧贬值当中，尽管没有人去算折旧的费用。最近两年当我们有了新的八项规定，新的各项制度约束，所有的国家机关事业单位的培训中心，教育中心，会议中心，原来建的那些地方都开始出现资产的价值发挥不到最佳限度的情况，我们把这两块过去的一次剥离，和二次制度的改革变化当中的所有这些资产，恰好在今天的我们养老事业当中找不着合适的地方，如果找着一块地，地价又很贵，建设的费用很贵，成为一种高端养老的时候，我们把所有这些资产，通过国有资产的划拨，集中划拨为全国系统的养老服务基地。再通过今天基金化的建设，把他们归入一支基金，这个基金以养老服务基地化的运营为基础，同时不以盈利为目的，可以接受社会捐赠，可以接受社会其他资金的注入，这种情况下就可以把这些东西再进行一次改造，把这个系统的资产发挥出来，当这个系统以国有资产划拨的形式，不以盈利为目的，而且是简单的不再从资产当中盈利，就保障了养老服务业这个系统当中，将会构建出成本比较低系统建设比较全，而且过去位置比较好，和医疗，服务都有机结合，一个全国的养老保障服务供给系统。这个系统，成本低，队伍健全，改造成本，运营成本，都比较低，如果构建起这样，我们可以在有效的支付能力上，包括今天的职工，包括今天的公务员，包括城乡保障，都可以以较合理的支付水平在你进入老龄化的时候，可以在中国的全国各地进行这种养老。北京好的季节秋天你可以在这，冬天可以到海南，你只能用一个全国的养老卡，在有效的支付能力上，在工作时间，忙的时候，还没有去过的景点，通过这个养老服务在这呆几个月，我们都对老人进行免费和低价的时候，我们全部纳入这个系统就可以去做。国有资产划拨为养老服务提供服务型供给，到今天看我们实际划拨的资产还不够，如果划拨的资产处在一种正在衰减，正在低效使用的时候，如果你要想划拨经营性的，特别是效率比较好的资产还不太容易划拨。

     实体资产今天在新兴的养老服务当中，如果再没有通过积极主动的划拨，中国未来的养老服务供给将是高成本，高价格运行，那么对于广大的，一般的，普通的养老者来说，这个需求难以对接，我们今天民众的系统，大量的过去掌握着这些疗养院的资产，而这些疗养院的资产正在没有有效的发挥。集中式管理，集中式改造，集中改进它的医疗服务，集中改造其他方面，配合这笔资产的有效运用，我想可能会解决中国一个矛盾，养老的供给服务短缺，成本较高，市场化程度较低，而给我们提出时代的挑战。当然我们一定要把这个服务系统构建的不像会议中心找到会场这么简单，让他用他的一张卡，用他的可支付能力，就可以在他老年的时候找到更好的供给服务，希望在座的推进这件事情，希望在座的当你老的时候可以享用这个系统，谢谢。

     曹景行：王先生提出这样一个前景和设想非常期待，这是一个资源的分配，我们知道这个资源的分配背后会涉及多少利益，所以全国的利益能不能为了我们国家的养老事业聚到一起，来共同做到这样一个事情。下面我们有请论坛的主办方中国社科院世界社保研究中心主任郑秉文，也是社科院美国研究所所长，他的演讲题目是重视和推广生命周期基金——养老基金体制全面深化改革的几个核心问题。

     嘉宾演讲部分：

     郑秉文：今天向大家汇报一下最近研究的一些设想，在座的有基金业协会的同志，还有人社部的同志，还有一些是来自政府部门的，所以这里也是向大家学习。今天还有这么几十家基金公司的同志也在，实际上他们是专家，我也是这几天有些思考，集中力量看了一些东西。在这一轮当中，在2015年或者2015年企业年金的改革当中，这是一些改革具体的设想。我讲10个问题，这个引子是去年12月28号，在我们世界社保研究中心发布会上楼继伟部长有这么一句话，美国投资的决策权是分散的，是在个人身上，他说这是不合理的，因为当年轻人，你年轻的时候，你有投资的这种欲望的时候，你是分散决策的，可是这个时候你恰恰你人生经验是最没有的时候，可是当你人生经验有了的时候，越来越丰厚的时候，你退休了，你没有投资的权利了，你说这个制度合理吗？我觉得他这个总结非常好，用我们的语言来讲这是严重的信息不对称，当不对称的时候你必须投资，当对称的时候，你退休了，这显然是存在问题的，这个就是信息不对称一个重要的表现。我们看看这个图，我们就知道了，这个图就是信息不对称重要的一个表现。这个绿色的三维图，这是进入美国一个公司大数据的一个资料，这头是年龄，这头是持股的比例，从0到100%，那头是参与人的数量。我们会看到0股票持有人和100%满仓的持有人居多，搞资产配置的人很少，应该是黄色的这部分，咱们大家看这，从那到这，随着年龄的提高，那么持股的比例应该是减少的，但是事实上不是这样，这黄色的区很低，非理性的投资情况，就让人非常诧异，这与我们理论讲的完全不一致，这是它给人带来的一些思考，这么好的一个东西，怎么是低常识的这样一种投资结果呢，这是分散决策。

     我们再来看中国的集中决策，企业年金集中决策的弊病这里就不用说了，我们基金公司的同志搞养老，搞基金搞养老的也好，都知道这是有很多缺点的，中石油120万人，55岁的时候收益率和25岁资产配置都一样的，这个更不合理，就是集中投资也是不合理的。
     第三点我们有了中间的一个道路，好于分散决策，又好于集中决策，好于中国目前的集中决策，它采取提供的工具生命周期基金，最开始是1993年产生的，后来1996年产生于美国，再后来人人皆知了，这就是当时的一些情况。那么，生命周期基金是动态调整的这样一个投资工具，就是说你年轻的时候，高风险的资产配置多一些，然后是自动的，随着年龄的增长，到60的时候，这个比例越来越调整，高风险的权益类的越来越少一些，固守类的越来越多一些，就是这个比例，它基本上有一个公式，大致意思就是这样，我们搞基金的都是专家。大家看看这两张图，典型的下滑航道，红色的是越来越少，右侧是退休年龄，退休年龄日期，走的越近，权益类的就越少。所以这个生命周期基金常常大家就把它叫做目标日期基金，是这样一个产品。那么它的发展近几年来在美国是非常快的，2012年和2006年相比，那么生命周期基金在401K当中的比例，你们可以看到，长的是非常好的。

     那么这张图告诉我们美国的生命周期基金在不同账户当中的资产比例，你看看蓝色，2013年达到了4300亿，2006年才830亿，蓝色的那个部分，那么红色的是美国的IRA，就是商业养老保险账户，商业养老保险产品，我们昨天报纸登的是商业健康保险的政策已经开始试点了，那么商业养老估计也是很快了，这个就是中国将要落地的政策。绿色的是其他投资者，合在一起截止到2013年，美国的生命周期基金是6180亿。那么我们还有一个产品，叫做生命特征基金，这个东西在中国已经有了，无非它根据资产配置分成三种类型或者四种类型，进取型的，保守型的，这个东西我们已经开始在我们中国已经有了。第四个问题生命周期基金在养老基金当中的地位，它是美国401K的主力军，这张图2013年，23万亿，在美国全部所有的养老金资产是23万亿。那么美国的商业养老保险是6.5万亿，DC型企业年金计划是5.9万亿，DB型是3万亿，州和地方的企业年金是3.9万亿，联邦政府的是1.8万亿，它是典型的生命周期基金。最后年金产品其他的一些情况，这就是23万亿养老金的构成情况。由此我们可以看到，生命周期基金是5万亿中间黄色的主力军，也就是说美国大约三分之一和四分之一的养老金是来自于生命周期基金，这是一个事实。那么在生命周期基金里边，如果除上DC型的，6万亿显然大约占10%左右，又是这样一个数据。

     那么第五个问题来讲讲第三支柱，讲讲中国版的IRA，它即将出台，显然从目前来看是对生命周期基金的一个呼唤，我们看看美国的数据构成，它实际是占整个全部资产的美国IRA将近20%左右，大概十个人里面有两个人买了这样一个非常懒的产品，傻瓜产品。
     第六生命周期基金在教育产品上的应用的潜力是非常大的，零售的潜力是非常大的，那么在美国它就是典型的529产品，529是美国06年PPA它的养老金保护法案规定了一个教育产品，你生了小孩，比如2015年生了一个小孩，你想给他买一个18岁，他要上大学的一个产品，那么2015年加上18，就是2033，那买一个2033产品，它有一个缴费公式，一般来说它的回报率是非常好的，这个产品增长率是非常好的，目前是2000亿。你可以从2006年看出当时还不到1000亿。这个产品十分适用于零售市场，代销和直销大约是一半一半左右，生命周期基金一方面是定制也好，团购也好，卖给养老基金，另外一方面对于教育产业，它是非常强大的一个零售产品市场，也就是说对于基金业来讲，教育和养老金显然是未来新的增长点。

     第七个方面关于生命周期基金的收益水平，我拿美国450万人，联邦政府的职业年金，我们看看它的收益率如何。咱们先看L2050，创建以来，2050收益率是超过了10%，2040是6.93，2030是6.56，L收益才4%，这是创建以来。这个数据就告诉你，时间越长的收益率越高，显而易见，时间越长的风险资产的配比就会越高，这是一个最好的事实，这是创建以来的数据。你再看看五年期，同样是这样，三年期同样是这样，一年期同样是这样。这个是生命特征基金，同样在追随着这个规律，同样的一个道理。

     第八个问题，生命周期基金它的配置，这张图有一系列一年一个图，如果连续把它按起来像一个动画，这个动画你就会看到一旦生命周期基金引入以后，人们的行为就不像在这之前401K那样非理性的了，这是2000年，那边是满仓，这边是零股票，如果我按这个PPT你会看到一个奇妙的现象，一年一张图。08、09、10、11、12、13、14，你会看到零持仓，持满仓的越来越少，而中间黄色这部分基本遵循着生命周期的理论。也就是说越年龄轻的，权益类的投资越多，越年长的，权益类的越少，这是一个非常奇妙的东西。像职业年金这种东西，集中投资是有问题的，分散投资也有问题，这就是12月28号楼部长讲的信息不对称造成这样一个后果。同时也可以说明生命周期基金它是有优点的。

     第九个问题，第十个问题是核心问题，就是有些想法，我国生命周期基金条件已经成熟了，从五个方面来说，第一个从现状和经济上讲，我们08到10年的时候，中国曾经研究过生命周期基金，那么截止目前大约有3支生命周期基金，一个是汇丰晋信，一个是大成，这个数据我找了一些未必准确，毕竟它是中国的一个开端，第二个方面是环境问题，环境就是政策问题，有三个要点，第一要点生命周期基金符合中国的政策对养老金的要求，中国是DC，不是DB型的。第二条符合不易分散个人投资的制度选择，那就是说美国都不适合，何况中国，不可能的事情，中国的受教育水平和美国比那还是差一级的，美国是那样一个图形，中国的图形更难看了。中国的图形难看到什么程度。第三符合资本市场的现状，生命周期基金是符合我们环境的。第三点可行性，就是需求问题，有没有呢，有的，我讲了这么五个方面，第一我们每年的存量，我们八年前在1000亿，我们现在几千亿了。第二条这个机关事业单位改革，改革以后每年增量大约上千亿了。第三个可行性，中国版的IRA税收政策即将激活，这个市场要多大就有多大，它不像职业年金有个数的。IRA这个数很难算，像教育529一样，能是多少，这个潜力是非常大的。第四点我们基本养老保险基金的投资，这个体制基本已经定了，那么投资是肯定的了，那么不管是什么选择，不管建立一个什么样的投资体制，是新建一个机构，还是委托全国社保基金理事会也好，对生命周期基金的需求我觉得是有一定潜力的。第五条，大家知道中国人是受教育的，是非常重视教育的，中国版的529，我觉得这个市场太大了。第四条必要性我讲两点，第一点我觉得在观念上我们追求绝对收益的观念一定要改，但是我们没有这个抓手去改，谁敢试，没人敢试。建立生命周期基金，我觉得是改变这个观念重要的一个抓手，你如果建了它，那么我们大家每年的工会，每年的企业领导，也就是委托人，没有必要天天去盯着你，一看下降了，一看不是第一了，像纪委找你谈话一样，不需要那样了。因为说好了，生命周期基金你放在那了，我觉得这是改变我们中国人观念一个重要的抓手。我觉得观念太重要了，好的观念选择好的制度，没有好的观念选择是一个坏制度，坏制度反过来对你的观念产生巨大的反作用，坏制度让好人都变成坏人了，所以观念非常重要。第二条在措施上，从看中当前的风险收益特征，转向长期收益，我觉得这个观念转变这是价值投资的一个转变，你说价值投资，这是牛市，换手率人人都知道，美国怎么没有那样，不可能，因为它追求的价值，中国人是投机，来了新开户，这是人人皆知，连出租车司机都知道。我们如何改变这样一个现状，我觉得生命周期基金是非常好的办法。哪个基金公司敢革自己的命，老板就把你吵了，所以这个办法是个办法。我们大家追求的都是生命周期基金，你多大年龄去点它就完了，没有人去攀比了，这是个人的事，跟老板没有关系，关系松弛了。第五现实意义，这个有三个，第一浅显易懂低门槛，中小企业可以加入，我们现在企业年薪，缺的是中小企业，中小企业是喊进来的吗？这是喊不进来的，你必须得有办法，建立这个制度。第二对大型企业，可以定制生命周期基金，大到一定份上的时候，比如国内现在有一个，将近1千亿的盘子，它最佳的途径是什么呢，是不是建立一个公司呢，应该是。那么这个追求从我这个研究方向上我觉得这不是中国的方向。所以生命周期基金我觉得现在也到了，就从理事会制的发展需求来讲，也到了搞生命周期基金的时候了。第三条极大丰富公共产品的种类。

     第十条，这一点我讲四点，第一点我觉得企业年金应该大幅提高股票比例，如果这个比例不提高，你下滑通道航道没法建立，你30%你是没法建立的，这是一个前提，这恐怕政策上要有突破，观念上有突破，那么我们起步阶段可以针对生命周期基金做一个专门的规定，你只有建立生命周期基金，你扩大股票的比例，你不建立你不能扩大，我们还要保护消费者，这是第一。第二要扩大参保率，要改革我们企业内部的结构。跟我想法完全一样，就说中国要想搞生命周期基金得有个条件，第一条要建立自动加入机制，我们现在建立这个复杂，三个条件，得参加基本养老保险，得建立工会，还得是盈利，这三条缺一不可，我说太苛刻。我凭什么建立企业年金我还得盈利，这是国有企业来说的，他们有道德风险，少交税，钱都给大家花了，中小企业无需这样，这个门槛应该全部取消。你只需要一个门槛，只要你建立企业，职工天生就有一个权利叫做自动加入，中国的工会能起这个作用吗？所以这一条也是没有，应该取消。那么就应该自动有这样一个权利，这个自动权利只要你建立企业，每个工人都有这个权利，都可以提这个要求。第二条建立一个QDIA这样一个机制，美国在2006年有这样一个制度，你给大家提供了生命周期基金就免责了，我觉得中国应该建立这样一个制度，建立一个合格默认投资选择机制。对于中国的国情是不是我们应该建立三个选择，一个是生命周期基金，一个是生命特征基金，还有一个现在的传统做法，个人分散决策，我觉得这个依然不能提供，这三种就可以了。三个当中你如果不选，给你默认扔到了生命周期基金里面。第四建议尽快修订企业年金修订办法20号令，我们应该把这次作为升级中国版401K的重要办法，企业年金不仅仅是一个税制的问题，2013年的税制技术给我们提供了一个完整美国版的，并没有让我们大家欢欣鼓舞，这个市场马上扩大面覆盖了，我们陷入了另外一番苦恼。这回改企业年金的实行办法就是一次重新的革命，应该把它当成美国2006年的一个历史，这就是一些设想，欢迎大家批评指证。

     曹景行：下面有请论坛的主办方中国证券投资基金业协会副会长钟蓉萨女士演讲，您的题目是财富管理与多层次养老体系。

     钟蓉萨：非常高兴我们能来跟中国社会福利协会和社科院的社保研究中心一起来办这个会，我刚才对郑老师的热情，和郑老师的学习能力表示敬佩。我觉得在这提生命周期基金的建议都非常重要，我自己觉得从我们的研究里看，可能也不是那么的简单，所以我觉得可能未来我们要跟郑老师一起合作，我们一起来把这个产品在中国能落地，让它真正发挥相关的作用，把这些政策提供给相关的政策制定部门，这是我们的方向。

     因为作为基金业协会，请了很多基金公司，一起来参加今天的论坛，我们觉得那个题目比较大，我们希望落到一个更小的题目，基金怎么助力养老体系健全的比较，我们能够做什么，我们的优势是什么，我想大体讲三个方面，一个方面就说我们中国目前的三支柱的养老体系和美国对比的研究，另外是我们基金在参与三支柱国内我们中国的研发体系里面目前的优势，第三个也希望跟大家介绍我们从协会来讲，我们希望能推动如何去帮助我们三支柱的建设和发展。
     这部分是三个支柱情况，第一个支柱里面，我们中国和美国的对比，首先是我们基本政府强制的养老保障体系，已经为养老建立一个基本的生活保障。目前来看，有一部分委托社保理事会在管，其余购买国债，目前基本养老保险超过了3万亿，收益率在大的养老体系里面在2%左右，扣除通胀，我们的基本养老是负的收益。在美国这边，应该说美国保障的信托基金，其实也是法制强制养老的计划，主要是通过社会保障税的征收，他们的管理由财政部发行的特种国债，来保证资金的绝对安全，第一支柱的绝对安全要求是非常高的。刚才郑老师讲到第一支柱里面规模大概目前是2.76万亿美元，占14%。二支柱，应该说社保的远航会长会讲，二支柱我们目前应该说是由企业和职工自愿建立了补充养老的保障体系，就是我们说的职业年金计划。这个目前基本上是由理事会或者其他的管理机构来去做资产配置。目前到了2014年应该说已经有7万多家企业建立了企业年金，职工达到了2000多万，资金不到8千亿。在美国刚才也讲到了，基本上雇主养老基金主要是401K，他们其实是有DC和DB的模式，刚才也讲到他觉得个人选择有些难度，实际上我们国内其实目前我们了解，虽然我们说我们的企业年金是DC模式，实际上我们到目前为止也是DB的模式。在美国其实它的401K模式，其实采取的是一个监管的模式，现状也是9万多亿，占了大概48%左右。实际上从我们的研究来看，应该说401K发展的非常快，是78年时候的国内税法的颁布，应该说使得整个的养老金，尤其是DC型的养老金，进入发展的快车道。所以我们觉得其实能够使得中国不管是企业年金，还是个人养老金，个人选择权是非常重要的，在企业的选择权下，他们有理事会的模式下，机构企业个人的选择权是非常重要的。

     在二支柱里面，美国共同基金这个模式在美国的DC机构里面占到了50%这样一个比例，生命周期基金其实在06年以前，96年之前，原来主要还是DC的模式，其实大家也是可以去选择公募基金，那时候占了50%，从96年开始大规模的推生命周期基金以后，实际上现在在生命周期基金里面，在二支柱里规模也是越来越大，也是一个默认模式，这个在我们中国未来推动我们有很多的工作要去做。第三支柱我想更正一下郑老师讲的，IRA是个人选择的商业保险，我觉得是不准确的，个人养老的体系，IRA体系，个人养老体系不是个人商业保险，我觉得那是比较窄的，我最后会讲我们在推动财政部税务总局去个人递延税收这个事情上，目前比较偏颇，个人递延税收体系，一定去买商业保险是不对的。在美国递延型税收是可以进行各种投资的，我现在跟财政部的领导说，我们从基金行业来讲，我们要的是税收公平，税收透明，税收法定和税收的可预期。对于个人养老体系来讲，我为什么代表行业去推，我们要的是个人递延的税收体系下，可以买股票，可以买债券，可以做其他的投资。

     我想这一块其实在中国的第三支柱我们现在还没有开始做起来，我们的意思就是说在中国建立个人养老体系正当时，包括国家去补充第一支柱第二支柱的体系建设，为个人的养老提供相关的保障，税收是一个核心的问题，目前我们也在跟税务部门和财政部门努力的帮着去推。在美国这块体系目前也是占了非常大的比重，占了45%左右这样一个比重，那么在IRA的个人递延的养老体系里面，我们基金的作用也是非常大的。刚才郑老师讲在IRA个人养老体系里面，从96年开始用生命周期基金这种产品，实际上比重越来越加大，这块未来在生命周期基金，去年我们跟人社部一起办了培训班，我们找到了复杂的生命周期之父，我们跟他们一起办相关的培训班，把这个产品本身的特质和它的优势，和我们中国未来的结合点，和推动的方向，我们会更加努力跟大家一起共同去推进这一块，来帮助不管是二支柱和三支柱这个体系下完善产品化，这方面我们觉得要一起努力。

     总体来讲，我们觉得美国三个支柱的养老体系是日趋成熟的，不同的支柱有他们的目标，他们的功能是清晰的，监管是严格的，保证了不同层次国民养老的需求。在我们国家，我们觉得三个支柱保障体系初步搭建起来了，但是目前的问题可能是第一支柱的负担比较重，第二支柱的发展应该说也还是存在一些不足，第三支柱也缺少专业化投资运作整体的设计，我们觉得基金我们有责任，也有能力，来助力三支柱养老体系的发展。

     第二方面，跟大家分享一下我们基金业参与三支柱的优势，首先基金大家也知道，应该说有先天的优势，首先基金在我们中国资产管理行业的大体系下，我们整体法制制度优势是非常好的，首先我们的运作是规范的，刚才王理事长也讲到我们如何去推动我们专业的机构者发挥作用，如何在我们的养老体系立法会作用，基金有它先天的优势，既有严格的制度，有双重资金安全的保障体系，另外我们标准的产品化，我们去年也提到了，我们也在强调我们希望二支柱，包括三支柱，能够去投资这种标准化的产品，这种标准化的产品，它有低门槛，而且这种产品本身丰富，产品线丰富的这样一些特点。同时我们从基金来讲，它的优势，它既有价值发现的优势，而且也有风险定价的优势。应该说随着我们基金产品线的丰富，我们在进行跨周期资产配置的能力，我相信其实在我们中国行业里面我们是最有优势的，如何发挥好我们的优势。在基金的管理能力上，尤其是我们应该说在全国社保理事会管理的这些基金里面，他们选了18家机构，16家都是我们的管理人，在整个的社保体系里面，将近十年来，我们的收益，其实是大家有目共睹的，我想这个数据也在这摆着，所以我想这方面如何能够，我跟人社部的领导也在呼吁，如何能够加大专业投资者在我们二支柱里面发挥更好的作用，这方面我们也在努力。

     第三个想跟大家介绍一下我们认为目前基金在三支柱的能力，首先第一支柱里面，应该说基金还没有参与，最近在相关的意见里面，基金会和我们都在努力推动，希望基金管理公司能参与一支柱的管理。在二支柱里面没有实现个人选择权，目前的专业其实还是没有充分的发挥出来，现在在座的有很多保险的公司，我们不避讳的讲保险公司同时也是投保人，从利益驱动上来讲大家没有这个冲动会去选自己以外的投资管理人，金融公司在整个的体系里面，我们的研究还是比较弱势的，目前的能力并没有发挥出来。三支柱的发挥优势还没有建立，目前保监会他们其实非常积极，在整个的顶层设计，框架设计里，比基金会走的更快，而且走的很专业，包括在十八大的报告里，包括在最近职业年金出来之后，其实保监会非常积极在推动这个作用，我自己也在呼吁证监会的领导要积极参与顶层设计，而且去推动我们的基金去参与三支柱整体的制度设计。作为我们协会来讲，其实刚才也讲到我们去推动行业参与养老金这个方面，我们是义不容辞的，其实包括在领导汇报的时候，其实我们也强调，大家也知道，美国的公募基金的发展迅速其实跟401K制度是密不可分的，在80年代快速的发展，和整个产品逐渐的丰富，包括刚才讲到生命周期基金产品的深化，在养老金体系里面话语权的加大，其实都跟整个的养老体系，和整个的税收导向这样一个体系是密不可分的。所以从我们协会来讲，因为我们基金跟行业在论证我们的一些缺陷，所以实际上整体来讲我们觉得我们产品线还是不丰富的，我们大部分的产品目前还是在权益类的产品上，大家首先也知道我们工具也不太够，所以总体来讲我们的资产配置的能力，其实相对还是欠缺的，所以我们现在从协会来讲，我们能够大力去发展，我们公募基金的MOM，去配置资产。第二个鼓励我们的金融公司，能够设立公募型和非公募型的产品。第三我们其实也觉得要大力的去推动，大家去发展指数型被动型的产品，我们了解到，包括一会讲到的，其实现在整体生命周期产品大的趋势，其实都会投成本比较低的这样指数型的产品，被动型的产品，其实是他们做这个的一个主要的一些方向。所以从我们来讲，我们也会去推动行业，这几年发展比较快，但是其实相对来说，债券的被动产品也有发展，但是发展比较慢，这些方面我们都会推动大家在产品方面，我们能够去完善我们的产品线，然后能够实现跨周期的配置。刚才像郑老师讲的，真正的生命周期产品无非在大类的股票，债券，海外投资，货币现金这些方面，整体的产品线我个人认为还是不太够，这个方面我们会去积极跟大家一起去推动。另外我们也会组织行业的培训和交流，我们今年已经预订了生命周期之父，他能跟我们把这个产品，整体设计的原理这些方面进行培训。去年我们请的那个专家，应该说也得到了大家一致的好评，如果大家觉得有需求，还可以讲一下，去年的面还不够，这方面我们还会去做。第三个方面我们希望推动资金公司的治理完善，来提升基金管理公司投资管理的能力，最后配合相关的部门来推动建立养老体系架构的设置，税收的相关政策，我们跟财政部和税务局也在积极推动，他们也在学习美国401K相关的制度设计，我也跟他们讲，我说实际上最终是一种税收导向。税收导向包括美国投资顾问行业，其实最终是一个税收顾问，所以这方面，我觉得今年的核心，我希望能够在真正的税收体系下，能够实实在在的有一些制度上设计上能够得到各方面的认可，所以我想今天的研讨会，也是我们一个开始，未来我们希望跟郑老师，包括在座的各位专家我们共同去推动我们基金行业为我们中国的养老体系建设，能够发挥更多的作用。

     曹景行：下面一位是中国社会保险学会年金分会副会长兼秘书长周远航，她的演讲题目是中国养老保险体系第二支柱发展现状。

     周远航：三位专家分别站在不同的角度，以不同的眼光，都在共同关注我们中国的养老金投资的话题，我有一个感想，就是在今后的工作中应该是在学术上，对制度研究方面的工作，会和咱们各个协会，各专家有更多的合作，也非常感谢今天会议的主办单位和承办单位给我们创造这个平台。那么我们中国社会保险学会是隶属于国家人力资源和社会保障部，年金分会又是专门针对我们中国养老保险体系的第二支柱而成立的社团组织，所以我今天演讲的内容会涉及我们中国养老保险体系的制度建设和市场实践的内容。

     我的介绍主要分成两个部分，首先是回顾分析整个体系制度建设的情况，然后是就第二支柱目前也就是企业年金和大家交流。养老保险又指老年保险，是指老年人依法获得经济收入的制度，养老保险就其保险的水平和方式不同分为普通养老保险，个人储蓄型养老保险，在国际上统称三支柱，三支柱合理的水分是4：3：2的关系。因为计算基数的不同，第一支柱有的高达60%，企业年金替代率数据与第一支柱不具有可比性。可以看出这三根柱子目前不是协调发展的现状，从根本意义上说这也会不断加重国家财政的负担。
     那么我们现在先来简单看看目前真正的支柱，国家基本养老保险制度的演变情况。归纳为三个阶段，简单的来说一下，建国之初我国建立了企业机关、事业单位、工作人员退休退职的制度。文革时遭到破坏，终止了这个制度，随着国企改革的建成，建立框架，实现基本养老保险制度，2010年辽宁省试点，进入第三阶段，中央提出城乡统筹的命题，最先在新农合试点，09年启动了新型农村养老试点，2011年开始城镇居民养老保险试点，2012年在全国铺开，2014年决定将两项制度合并，建立统一的城乡居民基本养老制度。按照社保法12字的方针，我国基本养老体系形成了两大制度平台，一是适应城镇职业职工，二是适应城乡居民，我们今天这个会议主题提到的二支柱适合于第一部分人群，就是有单位的，就是就业人群。截止到去年底的基本养老覆盖率达到了80%，和全民医保的基数是不同的，要剔除16岁以下人群，军队武警等人群，这样总基数是10.5亿，目前是80%。农民工、小微企业合计大概1亿5千万，总体的覆盖率可以达到95%，这样可以实现国家十二五规划提出广覆盖的目标。

     在同类人群中基本趋同，城乡就业职工的保险，机关事业单位职工工资中的改革性奖励性是不能进入基数，城乡居民养老保险由个人缴费和财政补贴构成，目前最大的差异在于机关事业人群的第二支柱，也是强制建立的，我们把这个问题放在后面。我们国家去年已经正式宣布进入老龄化社会了，而且在未来十五年间，老龄化的程度将更加严重，养老保障制度如果不做出合理的安排，三支柱之间做不到协调发展，会给社会带来除了财政负担之外更多的问题，我们也建议政府能够在顶层制度设计上统一规划。下面我们重点关注第二支柱的一个制度严格情况，整体看第二支柱的制度建设呈现的是规划早、调整快、发展新的特点，也分三个阶段，启动阶段经历了十年时间，从91年出台了规范补充养老保险的政策，这个阶段主要是有地方社保管理和企业或者行业自行管理两种模式，主要分布在电力、铁路、交通、邮电等老的国有行业。大家看得到2000年其实参保人数达到了560万，在市场化运作以后，基本上整体转进来了。那么我们看第二阶段，也就是承上启下的探索阶段，先是2000年国务院下发了试点文件，将企业补充养老保险改为企业年金。2002年发生了著名的上海社保案，可以说上海社保案加快了运作的步伐。在案发了两年以后，人社部很快出台了20号令和23号令，企业年金进入市场化运作阶段。据我们统计截止到2014年，国务院以及人社部财政部人民银行等部委，分别出台了共76项企业年金管理，系列配套的法规，构建起了相对完善的制度框架。基金运行的整体情况安全，投资效益良好，有一个非常大的遗憾覆盖面比较小。只占到第一支柱参保人群的7%左右，还有一点，相对于企业年金在今年推出的机关事业单位，这意味着如果今年全国统一启动企业年金，第二支柱的参保人数将增加4千万，比企业年金多出近一倍的人数。我们会发现第一支柱机关事业单位刚刚刚与企业并轨。第二支柱新的一轮巨大的差异又会出现，从一定的角度看，这也将为企业年金政策推出带来积极的促动力。

     我们看一下企业年金的发展现状，这张图是截止到去年的覆盖和基金积累情况，这张图是历年的发展情况，可以看出呈现平稳的上升态势，增速在26%左右。我们做一下横向的比对，企业年金占到参保人数的比重从4.61%增到6.72%，呈现缓慢上升的趋势。再来看一下在这个期间基金积累额占到基本养老保险比重在20%上下。我们看到收益的情况，07年到2014年，企业投资收益波动是比较大的，这是投资政策，投资规定，市场影响，管理人投资风格，委托人风险偏好等多种因素综合作用的结果。如果用八年的数据平均值来做比较，企业年金是7.87%，通胀率是3.22%，企业年金高出2.4倍。从前面的制度沿革，大家可以知道，可以说它们构成了基础，但是绝不是全部。我们从这张图，就不同性质企业建立企业年金的比率图上可以看到，国企占到不到3成，私营企业和其他性质的企业占到了近6成，这是不同性质企业的占比。我们在之前也听过坊间曾经说建立企业年金的企业绝大多数是国有企业，我觉得这个说法是没有依据的，应该说不同性质的企业，都建立了年金计划。这张图是不同性质企业加入年金计划人员的比例，它和上面的比例是相近的。我们也统计过每户企业平均参保人数在310人，中型企业占多数。

     广为流传的年金是富人俱乐部的这样一个说法，我本人还是觉得有一点不同的想法，首先我们如何定位富人，如果说这个富人是他的收入水平比较高的个体，还有他所在的雇主行业收入水平比较高，第一种说法，在海外大量购买奢侈品，我觉得他们是富人，但是这群人恰恰不在我们的年金计划里面。同时我们把收入比较高的行业，可以看到的那些收入并不高的行业，之前建立了补充养老保险，积累的资金比新增的企业要多一些，他们所在这个企业的广大职工，他们的收入水平绝对不是都高于平均水平。给大家看一张不同地区加入企业年金的人数和当地就业人员工资对比的情况，基本和经济发达成正比，广东、北京等发达地狱，明显高于其他省市。前面我们提到年金的治理结构和流程还是有它的优势，虽然具体的流程复杂一些，但是可以做到防范风险，还存在进一步优化的空间。

     现在具备管理资格的机构个数是37家，共55个资格，三年一评价有进有出的机制。最后我们来谈一谈制度创新的话题，企业年金不像全国社保理事会管理的资金那样是长期流入的资金，资产配置好安排，二不像公募资金那样，由个人选择，可以说它介于两者之间，两者在投资上不会碰到的难题，企业年金都会碰到，比如说委托人考核压力等等。因此基金投资政策制定的难度相对是比较大的，也可以说夹缝中不断的探索出路。今天给大家就选择的是扩大投资范围来谈，我们可以看出经历了08年和11年，资本市场大熊市，在政策上基金投资比例和范围分别做了及时的调整和放开，而且针对不同的行业投资管理人特点，增加不同领域的固定收益类资产，去年做了股权投资的试点。通过养老金产品的形式，企业年金参与中石化的股权、中国银行、农业银行优先股，和一些上市企业的等向增发，改善了企业年金只在二级市场投资的现状，尝试增强投资的稳定性，实现企业年金的长期稳定增值。这项政策得到了市场的广泛认同，短短的一年多以来，已经有148支产品备案，组合数同比增幅下降了6倍。那么前面几位嘉宾专家提到了TDF型产品，我们觉得在这方面鼓励大家多研究开发适合中国企业年金特色的产品，尽早的入手，并发挥作用。

     谈到企业年金的管理投资是核心，我们拿出13和14年的投资收益情况进行比对，新的政策制定的难度是很大的，它在市场上确实发挥了积极的作用，新增的资产和养老金产品取得稳定收益，均有大幅的提升，固定收益类资产的投资长期目标发展，监管部门及时给力的政策，参保企业的配合下，中国企业年金市场化发展之路也会走的越来越稳，经过十年的实践，我们现在欠缺的是更多利好政策，相信中国社会保险发展目标在实现广覆盖和保基本之后，将更多关注多层次统筹协调发展之路。

     曹景行：海南省保监局统研处副处长冯伟来发言，题目是个人税收递延型养老保险的探讨。

     冯伟：各位嘉宾大家好，个人税收递延型商业养老保险是当前社会关注的热点问题，我给大家介绍一下关于这个问题一些看法和认识。当然这个问题刚才中国证券投资基金业协会副会长有些不同的认识，这个都可以进一步探讨。现在主要5个内容，主要从这个问题的概况还有重要意义，国际经验重点问题和有关建议来说。从我们国家来看，最早从中央文件层面提出要推出个人税收递延型商业养老保险是08年12月，国务院办公厅下发了一个文件，它的文件叫做关于当前金融促进经济发展的若干意见，14年8月13号，国务院发布了一个关于加快发展现代保险服务业的若干意见，这里面也提到了这个问题，然后明确要在15年启动。今年两会上李克强总理明确提出这个。

     什么是个人税收递延型商业养老保险呢，它就是通过推迟计税的时间，为老人做储备的商业养老保险，按照世界银行提出的相关建议，养老保险支柱有三个第一是基本养老保险，第二是企业年金，当然我们国家已经实现了企业年金，因此第二支柱里面应该包含企业年金，第三支柱是个人的养老保险，对个人投保养老保险，世界各国支持第三支柱发展重要的方式。养老金计划主要包括缴费、积累和提取三个阶段，主要的税收方式是有EET、ETT、TEE三种模式，我们说的个人税收递延型模式就是EET。大家可以看一下目前我们现行的养老保险对个人所得税征管情况对比表，企业年金目前是ETT，这个是在特定的范围内。普通养老保险，你现在要投保是没有减免税政策的，在积累和领取阶段不征税。推出个人递延型养老保险，从我们国家的TEE模式到EET模式，改变目前第二支柱第三支柱薄弱的现状。

     下面讲重要意义，推如个人税收递延型商业养老保险地与我国当前正在全面深化改革的大背景是相适应的，一是有利于健全我国养老保障体系，世界银行提出三支柱的理论，这三个支柱分别对应的有三个功能，第一个支柱就是消除长期贫困为目标的再分配，第二支柱是对应储蓄，第三支柱是保险，目前我们国家主要是第一支柱养老保险，基本养老保险发展的比较快，但是如果依靠这个制度，是比较难以实现这三个功能的。从我们国家实际情况看，养老保险的替代率70%到80%比较合适，理想的状况是基本养老保险在30%到40%，企业年金的替代率在20%，刚才周远航老师提出自己的观点，就是在30%左右，这个都可以探讨。个人养老保险的替代率10%到20%。从目前我们三支柱的养老保险来看，应该说第一支柱一家独大，企业年金和个人商业养老保险发展是远远不够的，大家可以看这个图，从年度收入，年度支出，还有参保人数来看，都是第一支柱占主要的。今年人社部部长表示，当前我国养老保险总体运行平稳，但养老保险基本未来收支平衡面临巨大的压力，需要采取一些应对措施，其中人口老龄化对养老保险基金收支平衡影响巨大。

     第二个意义就是有利于改进国民养老福利，第三个意义是有利于促进消费，有利于资金融通。

     下面说一下国际经验，世界各国促进个人养老保险发展的政策措施是比较多样化的，既有刚才看到的个人税收递延型的措施，也有直接补贴的措施，当然比较主流的还是EET的递延模式，这是OECD国家补充养老保险的模式，这是总体的养老金规模构成，这个图表基本上第一支柱只是占30%，第二支柱占50%，第三支柱占20%左右。大家可以看一下别的国家的经验，这个是美国的经验，美国的养老金体系当然可以看到个人退休账户它发展是比较快的，刚才郑教授还有会长都提到了，到13年它的发展已经达到了6.5万亿美元。它的规模应该占到了美国总体养老资产，目前按照他们的数据13年已经占到了28%左右，英国对投保养老保险的优惠方式是采取直接补贴的方式。加拿大，还有德国，德国是可以采取两种方式。还有日本，澳大利亚，新加坡。上面提到的都是一些加快发展第二支柱第三支柱比较好的国家，还有像希腊也可以看一下，希腊跟部分欧洲国家是实行高福利的待遇。

     第四个方面讲一下关于递延型养老保险的方式，第一种是税基递延，就是把个人投保养老保险的这部分钱，可以直接从个人所得中应纳税额直接减掉，到领取的时候，再根据相关的法规来计算个人所得税，大家可以看到这是一个方案测算。如果是以购买递延500块钱这个额度来算，我们可以看一下最右边就是减少的个人所得税，从这个情况来看，月收入越高，他减免的个人所得税越高。月工资达到2万，他可以减少纳税125块钱。第二种就是税额递延，跟前面那种方式对比最大的差别就在于它没有免税，你当期所应该缴纳的所得税，它只是完全挪到你领取的时候缴纳，但是缴纳的时候跟前面这个是没有区别的。第三种方式是税基与税额相结合，它与前面两种方式的区别在于单独把投保养老保险的这部分税额单独列出来，现在实行税率去免税。

     重点问题是递延额度，我们要考虑一些因素，我们有三个，我们递延的额度可以分为两种，一种是确定一个具体的数额，还有另外一种就是参照目前企业年金减免所得税的方式，直接规定4%或者8%，或者10%，个人工资的额度。我们要考虑的三个因素，第一第二支柱的发展，第二支柱的发展和替代率，第一支柱要是发展的比较好，它的比重比较大，你要大力促进第三支柱的发展，力度就要大一点。第三个考虑的是平衡，按它的测算，上海市如果实施这个政策，然后它的额度是一千块钱，每年减少的个人所得税它的额度，大概占到财政收入的0.2%到0.4%。第三个就是政策衔接问题，第一要适应我们个人所得税改革的方向，第二确保税优政策的公平性，你要采取第一种方式，因为很多中低收入的人群，本来工资就达不到纳税起点，或者超过起点不多，如果实施的政策对这部分人群没有任何减免税额的优惠，所以对这部分人群可以借鉴别的国家的经验，直接给一定的比例或者数额的补贴。

     政策衔接需要考虑的第三个问题就是衔接基本养老保险，企业年金税收政策，目前我们企业年金个人税收优惠政策已经有相应的规定出来，我们都可以参考借鉴。最后一个部分是有关建议，第一个是做好税延政策的制定，这个政策性强，牵涉面广。第二个就是要做好保险产品设计工作，第一做好产品，第一第二支柱的衔接，第二是专款专用，第三是产品多样化，为投保人提供投资风险和收益不同的产品选择，第四以养老为主。第三个建议就是做好配套制度建设工作，一个是实现投保信息联网，主要是税务部门和管理公司的联网，第二要加强监督管理，第三是完善信息披露制度，要让投保人可以及时了解他的情况。

     有个结语，个人税收递延型商业养老保险的推出，不一定马上就会起到立竿见影的效果，它还受一些因素的影响，这项政策的推出是商业养老保险长远发展至关重要的推动力。

     曹景行：下面有一位来自法国的演讲嘉宾，法国教育系统补充医疗保险联盟总代表Thierry weishaupt，他演讲的题目是法国老年互助保险方案的介绍。

     Thierry weishaupt：我今天演讲的题目旨在资金风险担保方案，为方便各位理解，我将首先为大家简单介绍一下。我们这个成立于1946年，拥有370万投保人，人口覆盖率在6%，是法国最大的互助补充保险机构。互助保险机构是非盈利的，不存在分红，机构完全由福利院所有。我们MGEN负责管理国家高等院校，基于行业的基本医疗保险，这就是第一。第二与此同时MGEN也是一家互助保险机构，为参保人提供包括医疗保险和风险保险在内的全年补充保险，如残疾险、长期福利险、身故保险，以及特殊需求的，MGEN独立拥有33家卫生医疗机构，诊疗中心，护理和康复机构，老人照护机构，精神疾病治疗中心，同时还是其余2500家医药机构的共同持有者，为参保人提供覆盖法国全境的医疗和护理服务。

     老龄化已成为无法逃避的问题，尤其法国人中65岁及以上人口占比从2015年的18.7%上升，2015年的26%，顶部老龄化到2015年，80岁及以上人口占比将从以前的6%，增长至超过11%。随着老龄化加剧，丧失自理能力，领取老年证，老龄人口数量到2060将翻一翻，占法国人口总数3%，目前为2%，约130万人。

     这种重大的人口变革现象无疑会带来严峻的经济影响，目前长期护理GDP约为350到400亿欧元，而护理成本，随着老龄化日益重，从而对政府和家庭带来了严峻的资金挑战。长期护理开销中69%由公共财政支持，未来的上涨趋势公共部门迫使政府大幅消减公共开支，一方面经济危机每年未来的增长是从过去水平，政府颁布命令要求削减公共财政预算，其余的31%由被护理者及其家庭负担给付，要达到7成以上，来支付这笔开销，平均水平高出50%到80%，这是非常高的。

     MGEN参保人也无法逃避老龄化这种全球性挑战，在大会上会员代表表示将其护理费用高昂，已引起不便，由参保人需获得相应保障。与此同时MGEN参保人对机构的忠实度低于1%，会加剧会员老龄化问题，而老龄化与每位参保人都息息相关。丧失自理能力状态，或因其家人的原因，这一情况需要有人赡养。MGEN于2010年率先推出了面向全体参保人的长期护理保险组织。在福利保险建立在三个层面，第一层是公共基本福利保险，第二是护理保险，MGEN将长期护理保险纳入参保人健康保险范围，提供覆盖广泛的补充护理保险，基本一视同仁。护理保险面向全体老年人，约200万人，这种涵盖各年龄人群的互助公共单，有效降低了每年的保费成本，还可作为年终年金发放给参保人。第三层额外长期护理保险，以满足部分或完全丧失自理能力的超高龄会员的特护需求，既是确保了MGEN合理的运营成本，为参保人提供高水平的长期护理保险，为避免不同参保条件引发一系列行政和社会问题，MGEN从一开始便决定建立与基本社保高度统一的补充保险，申请理赔，需满足下述唯一条件，不以MGEN出具的诊断书为准，而是以医生开具的医疗诊断书为凭据，依据公共评估标准申请理赔。在判断当事人是否丧失自理能力及其严重程度，或申请国家公共津贴式服务，只以诊断书为依据，因此可以说MGEN的长期护理险与公共医保体系是相辅相成高度一致的，遵循理赔申请条件和评估标准，MGEN作为互助保险机构，其护理保险的保费和保险偿付额度，每年由MGEN会员代表大会投票决定。这种奖励机制确保大会决策符合全体会员的利益，同时保障了机构资金链的正常运转。这种互助机构特有的管理模式，使MGEN护理保险具备以下两个创新条件。第一与高龄投保人获得的完全丧命自理能力分享保险相对应，所有托保人无论年龄大小，都可以获得自理能力风险担保，和意外事故风险。其好处在于可吸引年轻人购置保险，需缴纳保费，让老年投保人收益。MGEN又避免与其他人和保险机构的做法，在其首次推出长期护理保险，便决定发扬这个精神，以机构自有资金为已经丧失自理能力的参保人负担护理保险费用。

     正是基于以上种种创新尝试，MGEN成为了法国参保人数最多的福利保险机构。总结首先对于融合了基本社保和其他保险形式的国家而言，一方面互助保险与基本社保互为补充，紧密衔接，另一方面促进连接病患和健康人群，成为一个纽带。中国正在尽力为庞大且不断加速的老龄化从其发展速度和潜在的机会，其社会影响很大，与MGEN内部老龄化十分相似，因此MGEN的长期护理保险，对于中国规划符合本国国情的护理保险模式，具有一定借鉴意义，我们已经准备好与各位分享MGEN的经验，共同思考如何在中国发展互助补充医疗保险。

     曹景行：李春平演讲的题目是从年金资产配置的实践看养老金治理的完善。

     李春平：各位嘉宾大家上午好，我简单谈几点观点，前面各位嘉宾谈了很多生命周期，我想从我们国内几年的经验来看生命周期产品如何能够实现，需要什么样的设置。在2011年底的时候我们到美国去考察需要，从美国年金发展的趋势来看，尤其是在08年金融危机以后，更多的放弃了主动投资的策略，更多的通过被动的选择实现年金长期投资的价值。我想从三个方面介绍我的想法，第一个年金投资现在资产配置的一些困惑，我们知道年金投资从05到07年正式开始，那个阶段我们知道是股市大幅上涨的阶段，这个阶段我们年金规模还比较小，整个基本的配置策略，大部分30%的上限，08年以后市场大幅调整，08年到12年这个阶段，事实上整个配置逐步实现了保本的策略。整个年金的策略权益类降到了10%以内。13年放开了年金投资的范围，把我们的范围增加了很多稳定类的资产，包括信托、保险债券计划，基金公司子公司绝对保本的产品。这样一个策略带来的是我们年金的稳定类资产上升以后，收益率提高，让我们更多的资产来做好这种保本的策略。从14、15年股票配置的比例上升，没有恢复到07年的水平，因为我们整个年金的，一是我们配置的政策，另一方面是我们制度设计的要求，我们可以看到年金配置带来业绩的波动比较低，但是总体收益率是不高的。如果扣除07年这样一个收益，我们从08年到现在的收益率，平均回报在5%到6%。

     根本的原因我认为就是因为我们现在所负债的情况里看，我们做资产配置首先看到目标在哪里，这个目标是我们所有的企业采取的是一个策略，也就意味着我们不同风险偏好的客户，不同年龄段的客户，我们要用一个资产配置的方案去满足他们的需求。这个就非常难。第二个特点就是我们每一年每个月都有员工退休，因为员工的退休，我们要照顾临退休员工控制它的波动性，而放弃了长期投资。这样一个情况下，我们怎么实现不同偏好的员工，以及不同年龄段的员工，以及每月每年波动不太大的情况下，它就是一个最好的配置，每一年的保本资金。这样一个负债端的需求，我们面对的资产端是怎么样的呢，在中国股市大家都知道，我把它叫十年等一回，也就是说在一个十年的周期里面，我们股票市场会有两到三年的牛市，而且是快牛，熊市基本上是在五六年，这样一个配置情况下，如果我们要保证每一年的绝对回报，熊市的时候会非常的稳健，在牛市的时候你无法进去，因为你要做到每年的保本策略，你要保证每一个月不能出现大幅的波动。如果是10%的波动，我们这个月退休的员工，就会比上个月退休的员工的拿的少，这样一个资产配置带来的困惑，不要说我们做生命周期，我们现在这样一个配置，最终的结果一定是长期资金短期化运作，年金是一个长期资金，我们现在年轻的员工还有30年退休，我们完全可以全部的资产放在比较高收益的资产里面，能够经得起波动，但是我们现在只能是长期资金短期运作，每一年我们委托人对我们要有一个考核。因为也要关心到每个月有退休的员工，你必须使用每年的保本策略，通过这个来实现我们风险资产的暴利。

     第三个方面在中国这种牛市的时候，我们的权益资产没法快速的提升，你整个收益率就不会太高。这样就带来了实际的问题，我们年金的治理机构存在的问题，受益人是广大的员工，目前采取的是企业为主体的，委托人的关系不是那么清楚，从我们投管人的角度来说，我们也是在做动态的资产配置，没有真正实现很好的生态链，也就是说上游的机构投资者和下游的投资者分工非常清晰，导致长期的投资价值没有实现。

     刚才几位谈了很多生命周期产品，这是美国401K在市场大幅下跌带来的影响，我们回到现在来看美国08、09年这样一个市场，对于当年退休的职工来说是真正的损失，对于现在要退休的人来说那就是一个波动，对没有领取的人来说，是没有任何意义的，那种假摔没有关系，只要你有足够的时间，一定能把这个损失补回来。这就引发了为什么会出现生命周期基金，就是临退休员工这个情况应该降低。国内如果还是按照这样一个模式，按照每个人的风险偏好，配置不同风险的产品是很难实现的。所以我们可以看到不同年龄段的人他的风险偏好是不一样的，完全按照这样一个配置模式，能够回避个人在退休的时候，不要碰到像08年那样一个大熊市。但是另一方面也可以看到，生命周期产品更适合像美国那样比较成熟的资本市场，它是越长期投资越能拿到市场的平均回报，在中国目前的市场是相辅相成的，因为波动性非常大，这个波动性非常大的背后，也有因为缺乏长期的机构投资者，即便有的机构投资者，我们的长期资金被分割成每一个年度，甚至每一个季度的考核，这种长期资金长期的回报是拿不到的。

     所以从这样一个资产端和负债端的情况来看，我们建议应该把不同风险偏好的客户进行分类，这就包括两个层面，第一包括绝对生命周期，我就根据我的退休年龄，来决定我的风险暴露，另一方面可以根据我们每个人对整个资本市场的认识，他会决定我自己即便是我们到了50岁，60岁，我有识别能力，我也可以承担风险，如果说今年年底退休的人，按照生命周期你可能临近两年退休的人，会把风险资产降到很低，但是在中国这个市场，如果你十年周期，一年的牛市，你如果不在，就会带来极大的损失，中国市场很难说我们的生命周期一定会有效果，因为它不是成熟的市场。我们希望越多长期的投资者采取长期的策略，可能会改变我们现有的这样一个结构，我们的建议应该把不同的客户做不同风险偏好的分类，真正把长期资金能够长期运作，这样的资产配置才能够实现它长期的价值。所以我们建议年金应该考虑放开个人选择权，这个不是说完全的放开，是有限的放开，我们作为受托人会对年金持有人提供不同风险偏好的选择。

     另外一个观点，我不同意刚才郑教授讲的部长的那个观点，说年轻人没有选择能力，我们这个牛市恰恰防范，年纪越大越保守，年轻人因为互联网带来快速信息的传播，他有自己风险识别的能力，所以我想对于养老金配置的制定提两点建议，第一是职业年金正在制定，如果没有一个个人选择权的放开，我们还是按一个单位，按一个省，所有的公务员和事业单位的人采取一个收益率来运作，这个资产配置是没法做的，要做的只能是每年保本的策略，每一年的保本策略它无法实现长期资产应该获取的长期回报，我们建议应该按照客户的风险偏好实现个人产品的选择。同样未来企业年金也是一样，不要让我们的代理人承担那么大的责任，事实上适度的放开，实现不同年龄阶段的个人，不同风险偏好的客户，不同产品的选择。如果是基本养老的市场化运作，也同样是这样一个道理，必须明确你的风险偏好和你的目标，如果我们每天决定回报，这个钱只能放到银行做存款。如果你要每一年绝对回报，那我们只能按照每一年的保本策略来制定这样一个资产配置。如果我们认为在一个周期里面的绝对回报，应该容忍波动，甚至容忍每一年度的亏损，对于一个长期的周期投资来说，一定能实现一个长期投资应该获得的长期回报。总结我的观点就是说不同的投资制定的模式，才能够真正实现合适的客户，合适的时候，合适的产品，这样的养老金资产配置才有可能实现，只有在配置端能够真正实现不同风险偏好，才能实现专业化和差异化的分工。

     曹景行：下面有请上海建睿投资管理公司执行董事张袆胤，他的演讲题目是生命周期理论的金融和服务。

     张袆胤：各位尊敬的领导，专家大家上午好，我是来自上海建睿投资管理公司执行董事张袆胤，我今天会简单的向大家阐述一下生命周期理论的理论背景和它的优势，包括它的一些核心要素，以及我们公司的目标。生命周期理论其实由美国经济学家在50年代共同创建的，为此他获得了诺贝尔经济学奖。这个理论与很多优秀的宏观理论一样，和独特的从个人的生命周期消费出发，最终建立了消费到储蓄到宏观经济的理论，这个理论被成功的应用于美国的社保体系。这个消费理论认为消费者的收入与消费者的关系从整个生命周期内的不同阶段有关系，这一理论的实际意义非常的重要，揭示了人们在生命周期中为了得到最大的幸福，储蓄应该较多，以便在退休期有更多的经济基础，贯穿一生的理财安排。生命周期理论有利于合理安排人一生的消费计划，更有利与解决养老这一重大的世界问题。

     基于生命周期理论应运而生的生命周期基金，能让投资者避免很多错误的决策，优势体现在风险管理，很多投资者没有取得预期回报，往往承担了他应该可以接受的风险，生命周期基金可以帮助投资人在承担适度风险的时候获得回报。多样化的配置，美国曾经有一份调查显示，许多养老金投资参与者只做过一两个，这意味着大多数投资者缺乏多样性，生命周期基金提供了有效的方式，提供给投资者。随着时间的推移，他们能承担的风险，和他们可承担的能力就会发生较大的偏差，生命周期基金管理定期根据数据和情况调整策略，做出相应调整的建议，这保证了这些组合的风险与目标表现，与投资者的要求相匹配。随着美国401K企业年金的蓬勃发展，生命周期基金已经成为美国社保制度的重要补充。在美国生命周期应用于社保体系，特别是养老体系中，美国401K账户规模，生命周期基金产品规模在2014年统计达到了4.3万亿人民币，在美国的401K，已经占据了相当高的比例。

     接下来这一部分我想讲讲生命周期理财的核心要素，其实是它的一个分析引擎，优秀的生命周期基金需要优秀的数据引擎所支持，由生命周期理论为基础，通过建立可靠的数学模型，基于大数据，从而完成符合要求的分析任务。美国老龄委指定一些非盈利性机构，专门研发分析引擎，为了服务养老产业为第一目标，具有较高的学术严谨性，根据每个老年人的不同现状，达到期望效应的最大化，在投资理财方面这也是一个数学函数，考虑了风险、喜好。分析引擎需要收集客户个人信息，有无家族遗传病史，当前消费所持消费，以及未来得到资助的情况，帮助老人全面认识自己的经济情况，通过经济模型推算出投资风险容忍度，结合医疗护理费用，估算在未来每一年的风险，及医疗费用的开支。

     从经济学角度来讲，能保持需要的消费水平才是符合效应的最大化法则，生命周期基金的分析引擎会进一步综合客户的经济情况和可能面临的风险，根据客户的当前消费，未来消费期望，为客户推荐合适的减持计划。具体包括每个月的开销，可投资的额度，可投资产品的分析，储备额度的测算。那么到第二年它会根据当时的金融市场和客观的各种数据，结合客户本身的情况变化，再计算出这两组数字。比如客户在70岁的时候，患上了糖尿病，有些客户希望留下20万的现金给子女，希望每年有两次长途旅行等等，这些引擎都会重新建立消费路径和资产配置的路径，提供给客户。

     我们来看一个例子，其实是讲两个老太太，一个叫玛丽，一个叫凯特，其实大家可以看右边这个图，这个图都是通过引擎模型计算得出的，依然凯特这位老太太她的消费水平高，左边这张图就可以清楚的看到，这两者在股票类资产配置上的区别，经济能力高的老太太在权益产品上的配置就更高，往年的下滑航道就更加明显。这些智能引擎在数学模型的假设条件上面会包含很多变量和参数，可以进行调整，这些条件包括人生不同阶段，生活的标准，保险支出，都会有不同的要求，不同的性别，教育背景，有不同的资产配置的要求。人不同的健康状况，生活态度也会导致迥异的理财观念。模型假设条件包括股票和债券的收益，个人承担风险的能力，也都是它分析处理的一些重要的数据。

     下面有一个案例，也是刚才延续了凯特的行为，每年的保费是2000元，但是她每次看病的自付部分从原来的80%降为20%，通过模型的计算我们可以得出最佳的投资组合曲线，我们发现橙线代表了购买保险的状况，我们就会轻易的发现凯特购买保险后，她实际的保障增加了，她可承受的风险也提高了，所以她在股票权益类产品的配置比例相应提高，也更加能够贴合她最佳的投资和消费路径。总结来看我们生命周期有如下优越性，减持概念的提出，这在美国是一个新概念，对减持产品的研究起于2000年前，目前在市场上受到极大的关注，几乎每一个大型金融机构都有自己的研发机构在研发这部分的产品，还是根据经验法则，较高级的是根据生命周期理论。在美国市场上生命周期基金获得巨大成功就是基于这一点。第四点是可以为金融机构设计符合特定目标人群的理财产品，有了这样的引擎，理财产品可以更多样化。

     我最后再介绍一下我们公司的背景和使命和愿景，建睿投资是一家民营机构，我们希望引进欧美先进的模型，我们用移动互联网为更多的中老年用户提供金融理财工具，理财决策和互动平台，我们希望打造国内第一个为用户提供理财教育与帮助的金融服务平台，建立市场数据库，为大型金融机构，保险、银行、基金等机构定制符合生命周期理论的金融产品。目前我们将于美国波士顿学院研究中心合作开发服务中国养老理财的分析引擎，我们希望和国内的机构一起努力，我们将为产品今后的推广和应用与金融机构合作，应该与各相关的行业和行业协会合作，研究产品推广中的具体步骤和产品具体模式，我们产品的初步设想利用互联网设计出简洁易懂，能够动态的测试上述计划和选择对比的效果。

     曹景行：张袆胤最后讲到移动互联网，因为最近都在谈互联网，当然大家谈的更多的是生命周期理论美国的经验，下面三位演讲嘉宾都是提供美国方面的经验，有请美国领航投资香港有限公司中国业务机构总监赵曌，她的题目是2014美国储蓄养老金现状及发展趋势。

     赵曌：我目前负责整个中国的业务，我今天很高兴被邀请来这里，跟大家分享我们Vanguard，这40年我们见证了美国发展最繁荣的40年，Vanguard之所以能够取得今天的成功，和美国养老金市场日益壮大有非常紧密的关系。一个是美国养老金市场状况，还有一个Vanguard在养老金这一块业务的情况，最后是讲从我们自己的观察来看，美国养老金未来发展的趋势。

     我先从整个美国养老金市场的情况来看，在这幅图我引用了ICI的一个数据，因为我觉得它这个数据还是挺有说明性的，从这个数据上大家可以看到整个美国的养老金市场，截止到2014年年底的时候，一共有24.7万亿美金的规模，这个数字在2004年的时候，才只有13.7亿万，2014年整个美国养老金市场的规模已经超过了美国GDP总量，如果我们把整个养老金市场这个结构细分来看，我们可以看到不同的部分，不同的领域，所占的比重，如果我把私营企业DB计划，和美国联邦州还有本地的DB计划全部加在一起，这一块一共有8.4万亿美金的规模，占了美国整个养老金市场的34%。第二是个人储蓄这一块，从数据上显示占到了7.4万亿美金的规模，占整个市场30%。第三块是DC计划，这一块目前的规模是6.8万亿美金，占整个市场28%。

     因为Vanguard目前是全美国最大的DC投资管理人，我们目前管理的DC资产将近七千亿美金的规模，市场占有率为10%，我们为全美国3000多家公司，还有计划发起人，还有超过350万的这样一个职工，来提供这样一个DC计划。从这个数据上来看，现在除了我们提供的养老金投资管理服务当中，除了DC之外，如果我再把DB，还有其他一些跟养老金有关的个人投资者，全部加进去，目前Vanguard所管理的所有这些资产可以说包括了美国10%的人口，换句话说美国每十个人就有一个人的养老金是放在Vanguard。这些人他们怎么跟Vanguard去买卖他们的一些基金，从而来进行他们养老金退休方面的这种管理呢。其实这个就谈到了刚才很多演讲嘉宾提到的一个问题，就是互联网金融，Vanguard其实向这些投资者，还有计划的发起人，他们每个人都有自己的用户名和密码，他们可以通过这个登陆Vanguard的网站，因为他们买的养老金计划，还有里面大部分投的都是一些单一的基金，他们通过这个用户名和密码可以直接在Vanguard网站上操作，去操作他自己投资基金的比重。大家可以想象在美国10%的人口，都把资金放在Vanguard，通过互联网做基金的销售和买卖，Vanguard是最早做互联网金融的公司，同时运用大数据非常有策略的运用大数据，提高投资管理能力，同时管理养老金运营的公司。

     前面大家提到了很多，从Vanguard目前的资金净流量来看，现在整个行业投在目标型的基金，如果每年投一百块钱，至少有40块钱进了Vanguard，我们不管从资金净流入，还是从目标投资组合方面都是排在整个行业的第一。这里提到有一个，因为我们有这么一个庞大的数据库，我们很希望运用这种大数据的概念，可以为美国整个养老金行业做出一个贡献。我们在十几年前就可是做这样一个事情，我们把现在管理的所有养老金的参与者，他们的一些账户的数据，还有包括他们投资管理，他们投资的行为，全部都总结成我们叫一本年刊，我们通过自己大数据的处理，总结出每一年都会去更新这样一本年刊。我们在美国市场上有这个权威去做，我们希望以后有可能参与到全球市场，欧洲、亚洲也可以出类似的年刊，欧洲人如何储蓄退休，最理想的状态说不定将来有一天我们可以把所有这些数据，全部都混合在一起，可以出一本叫世界人民如何养老退休，因为我觉得这是一个非常有意义的事情。

     因为刚才提到这个数据方面，所以有一点我觉得比较值得跟大家分享，因为大家都知道在Vanguard，如果我们管理三到五千亿美金的规模，这么多数据的进出入，一个非常强大的数据中心是非常重要，Vanguard在美国有好几个这样大的数据中心，我进去以后非常的惊讶，因为我没有想到每一个数据中心，占地都超过20个足球场，里面所有的设备，有一种进入另外一个世界的感觉。所以我觉得这个对于国内不管是投资管理机构，还是对于基金管理公司来说有一个很大的借鉴意义，Vanguard因为我们其实在美国做了一个很好的榜样，就是它把整个互联网金融，把大数据，以及美国养老金产品市场的这种投资管理，很有机的结合在一起，所以我觉得如果大家有时间，我非常希望可以跟大家交流，这块对国内的机构是非常有借鉴意义的一个方向。

     我把话题转过来讲到最后一点，因为我们在这本书里面，其实总结了很多在美国做养老储蓄这部分人的投资行为，我们对全美国3000多家公司，进行了一些问卷调查，我们把他们调查的结果还有数据，然后做成了下面几张表跟大家来分享一下。前面我给大家看了一个数据，现在DC计划目前是6.8万亿美金，占28%，但是其实DB计划目前为止是在所有的这个计划当中，最耗时间，最耗人力和最耗资源的，从我们做的所有的问卷调查发现，其实全球有超过75%的计划发起人，都希望说以后如果他们再做这样的养老金计划，都希望选择DC的模式。虽然目前DB计划是占了53%这样一个比例，就是从耗时耗人力还有耗物力这方面。从未来五年这样一个时间来看，很多计划发起人都希望可以朝DC这个方向转，他们希望放更多的时间精力在这一块。第二个是投资更加专业化，因为美国的养老金市场非常的非常熟悉，专业化程度比较高，从账户管理人，投资管理人，还有包括托管人，还有第三方这样一些管理机构，投资者教育、会计、律师，包括第三方独立的咨询机构，各方面的分工已经算是非常的细化。其实我们看到的这一块的分工，将来在这些服务提供商的比较优势确立更加明确的时候，这个分工会更加细化。还有另外一个计划，特别在DB这个里面，以前很多DB的发起人追求一个绝对回报，忽略了负债方面的管理，所以现在可以看到有很多DB计划投资者他们其实也慢慢的在转向负债方面的投资，从这个比例来看，是有73%。

     第三个就是基金收费更加透明化，从这个比例来看有79%这样一个发起人，他们觉得基金透明化是其中一个最重要的因素，如果我把最重要的百分之加上去，差不多超过85%，可以看到绝大部分的计划发起人，他们在选择基金，设计产品的时候，都希望它的收费透明。如果从美国现在养老金的这个市场来看，被动性的，大家都知道这种投资策略这个比重是在逐年上升，因为像被动式的这类投资，刚好迎合了很多计划发起人对于在选择这个计划，选择产品的一个偏好，因为被动的产品它的收费很低，而且它的透明度很高，正好满足了投资者对这个方面的诉求。

     曹景行：下面一位嘉宾是来自建信基金管理公司，该公司是建行和美国信安金融集团合资的，下面有请美国建信基金管理公司总经理特别助理Andrew Smart，他的演讲题目是美国的生命周期资金。

     Andrew Smart：你们好，我叫史文德，我是美国信安集团在北京的总经理特别助理，今天我们将会讨论在全球日益增长的养老储蓄的缺口问题，并且跟大家分享一下这个问题的一种解决方案。首先我们将简要介绍一下信安金融集团，其次我们介绍一下为什么说额外的主动养老储蓄对享有一个安逸的晚年是至关重要的，最后我们介绍生命周期基金，这是养老投资的最佳方式。首先信安金融集团是世界500强，有135年的历史，有1950万客户，一季度资产达到3.3万亿人民币，为投资者提供长期的资产配置解决方案，因此我们在这方面有非常强大的实力。我们总部位于美国，我们对全球的养老储蓄缺口问题，并且提供解决方案的做法，我们是在全球都能够得到体现，我们在拉丁美洲、中东、欧洲、澳大利亚、亚洲许多国家都有分支机构。

     首先上一页我们介绍了大家可以看到大屏幕上这些数据，他们来自美国劳动力调查报告，有低于50%的劳动者表示他们没有思考过养老存多少钱，只有八分之一的劳动者思考过。说明劳动者并没有足够的钱来保证他们退休之后来享有跟退休之前同样的水平，当人们被问到对养老投资看法的时候，这是在美国很多人的回答，我相信在国内也是很多的人心声，很多人都说我不是投资专家，我现在没有时间，没有金钱，没有精力去思考养老投资的事情，这些都是我们能提供的帮助。

     因此对于养老投资的选择困惑，可以说人们太忙了，也可以说他们的投资选择太多太复杂，但是惰性是一个非常强大的敌人，它会阻止人们在许多时候应该早些着手去做的时候，去做和考虑的问题，会阻止它们的发生。美国的养老体系通常是有这三个支柱支撑起来的，政府的养老储备雇员的贡献，在美国处于各种各样的原因，很多雇员都选择不去贡献这个部分，因此他们只有第一支柱和第二支柱的支撑，这个导致的结果，统计显示1980年出生的劳动力退休后预计获得社会保障仅为退休前的工资的48%，52%的家庭在退休后的生活水平较退休前将至少下降10%，这些数据表明仅有第一支柱和第二支柱的支撑是不够的。

     谈到养老投资的解决方案，在过去的养老产品里面，他们通常是稳定的，比如60%的固定收益投资，40%权益投资，这在一定上能够取得收益，并且保护我们的资产，但是它无法解决养老投资这样一项长期资产投资的风险，比如短缺风险，存的不够养老所需，第二就是资本风险，当市场波动过大的时候，投资者由于当前损失过大，就把资产损失掉了。第三个是寿命预期风险，因为现在的人寿命越来越长，可能几十年之后有更多的养老需求，但是你此时投资的养老计划不能提供这样的收入了，第四是通胀的风险。

     生命周期产品像之前各位所介绍的一样，它是一个目标预期的解决方案，它包括更加广泛的资产投资类别，注重与稳健的收入，能够更好的解决传统养老产品所面临的这些风险，比如资本风险，他们会将损失设置在15%到7.5%的范围，这就能够防止投资者因为暂时的损失过大，而及早退出，这样能够保证他们将来在市场行情好转的时候得到应有的收益。对于寿命预期的风险防范，将会选择那些收益能够至少维持在退休之后20年需求的产品，也就是达到年龄85岁，这20年是美国的数据，可能与国内的稍有不同，另外通胀风险在资产配置策略中会提前考虑进来。

     生命周期产品它的重点一个是时间节点，也就是目标预期，就是我们假定退休的年份，在此基础之上投资经理会优化各类资产在组合中的配置，大家可以看到在这张图的左边，也就是说在你年轻的时候，你的资产配置当中有很大部分是权益类的产品，因为这时候你有更大的承受风险能力，随着时间的推移，投资经理将会调整各项资产在组合中的配置比例，当你在退休之后，你仍然会有一部分的权益产品，因为你仍然需要你的资产进行增值，以保证你在退休之后二十年，三十年，你仍然能够有稳健的收入，能够维持你的养老需求。因此生命周期产品注重的是为你提供一个最优化的收益曲线，和资产配置曲线，过高的收益可能会带来不必要的风险，过低的收益率，又无法保证你在规定时间内的养老需求。

     最后展示的是生命周期产品在美国的增长曲线，它以每年24%的速度在增长，到去年年底的数据达到了4.34万亿人民币，信安金融集团在养老产品解决方案，生命周期产品方面在美国做的非常大，我们也认为跟现在国际上的养老趋势是一致的，如果您有机会能够投资一款这样的生命周期产品，我们也建议您能够认真考虑，相信这是能够实现您养老需求一个非常好的途径和方式。

     曹景行：刚才演讲的嘉宾是来自美国信安基金的，也是美国关于养老基金当中最大的机构之一。下面一位嘉宾，它的基金是美国排名第八的基金公司，Dimensional，下面有请美国Dimensional基金管理公司亚洲总裁陈鹏演讲，他的题目是生命周期基金可以满足退休金需要。

     陈鹏：今天很高兴能够到这里来跟大家一起交流一下，因为生命周期基金不光在美国，刚才讲了很多，其实在国际上现在也是一个发展的趋势，不光是英国还是香港，去年刚发了一个，也在往这个方向走，新加坡等等。我今天简单给大家讲几点，其实大家看生命周期基金发展的这么快，任何一个事物发展的快有两个原因，第一它的基础好，第二非常适合市场环境，因为市场环境美国和中国差了很多，在中国的环境在座的各位比我了解的更多，可能对理论这方面给大家介绍一下可能会更好。我今天主要介绍一些理论的东西，在美国的市场为什么现在发展的这么好，其实也是经过了一段曲折的历程，从七几年开始有401K，或者是放100%的股票，或者是100%的定存，我有幸1997年跟诺贝尔第一位得主，跟他一起做这么一个生命周期系统。他说本来我是发明这个领域的，我应该是做一个最好的组合，他说他的组合就是50%的股票，50%的债券，他自己没有去做，证明这个确实需要。我另外讲一个在美国的市场为什么成熟呢，就是对生命周期基金，因为在美国就像刚才郑教授讲的，有一个信息的不对称性，其实我觉得更大的一个信息不对称性是绝大部分的人没有这个能力去正确的做投资。刚才李总讲年轻人也投了，他们投的是不是正确的，他们最后能不能跑赢市场，这在任何一个地方来讲基本是不可能的。大家可以看大概个人的投资人，比机构的投资人，在美国年平均差了2个百分点。前几年有一个教授做了一个研究，他是看台湾的投资人，台湾跟大陆的投资人是4%，就是年平均收益率，个人去投资股票债券，他的收益率是跟机构差4%，这个4%是有多大，大家也都知道。这就是为什么在美国经过一段市场的摸索，逐渐这个信息不对称性，就是投资人宁愿让一个专家来帮他做，就像郑教授做的。

     这个是市场这方面。理论的基础是从哪里来，刚才张总也讲，实际上最早是1950年，他做的这个，他做的只是最早的开始，他做的主要是消费和储蓄这方面的，他的投资方面并没有做很多，当然他有讲。实际上到最后七十年代开始有人做投资，1997年诺贝尔奖，他看出来怎么去做投资，到后来80年，90年，又有其他人在看怎么样长期投资。去年的诺贝尔奖得主这些人在做一些投资。基本上生命周期基金是把所有这些，历史上从50年，所有这些理论基础结合市场实践产生的。我简单介绍一下生命周期基金是怎么样做起来的，实际上很简单给大家举一个例子，他想做一个比较简单的这么一个投资人可以投进去的东西，基本上能够表现到所有以前做的这些研究的成果，然后适合不同的生命周期，这就是为什么叫生命周期基金。我举一个简单的例子，为什么不同的人在不同的生命周期有不同的投资呢。这边假如所有人都是30岁，这边是60岁，这两边给大家举一个例子，可以简单看出来这两边的人他面临的状态都不一样，投资的长期度也不一样，最后做出来的投资就是不一样的，这就是为什么叫生命周期基金。30岁的，你离退休还很久，你刚刚开始存钱，你可能存的钱只有一小部分而已。你最需要的就是多存钱，有多高的收益，然后稍微有一点市场的损失，可能没有太大关系。因为这个钱是退休的钱，是三十年以后的，所以基本上来讲这就是为什么对年轻人来讲生命周期基金可能会让你投资的更激进一点。相对来讲老年人就不一样，他们的目的，像郑教授肯定存了很多钱，60岁左右的人都快要退休了，特点最害怕的是市场突然垮了，我一下跌了50%，我怎么办，所以他们可能投资的更保守一点。你可以看出来，其实生命周期基金并不是一个很高不可攀的东西，30岁、40岁、50岁，利用基础的理论把它设计好，其实就是这样。

     其实有一点理论，我想特别讲一点，这个跟长期投资有关，其他的大家都讲了很多，我讲一点长期投资。因为退休金生命周期基金是一个长期的投资，你想从30岁一直到60岁，大概有三四十年的时间，这对投资人是一个很好的因素，怎么来占用这个优势呢，就是要抓住，不但要抓住权益给你的高收益，甚至在权益里面也有高收益，在80年代，90年代，做了很多研究，在权益里面，比如小型股，价值性投资，收益率更高的公司，这些长期以来会给你更好的收益。有的时候会有一点高风险，你如果长期投资，你不但要投资权益，甚至你可以多投一些小型股，多投一些价值型股，这样可以最大化你的收益，这是我们做的一些模型。这个并不需要你主动性，你不需要知道说哪个股票做的更好，因为这个市场比较系统的给你比较高的收益。

     另外最后一点我讲到60岁的时候，你比较害怕这个市场降下来你的损失很多，你另外一个非常注重的是怎么样把钱转化成每个月可以花的，这个也是有很大的学问在里面。刚才有一位讲演的嘉宾讲了很多DB，其实那个也是很多理论可以拿到DC里面来用，个人投资人把赚到的钱最后转化成每个月能花的钱。其实你要想做生命周期基金，就是两块，一块就是理论上这块，一块是市场这块，在美国有一定特定的市场环境，让生命周期基金做的很好，其他的国家在跟进，在中国我想长远来讲，慢慢也会形成，但是具体的时间点可能不太确定。理论上都是一样的，只是适用在不同的国情。我今天我就讲这些，谢谢大家。

     曹景行：今天我们时间已经很长，下面有请博时基金总经理助理耿红女士，她演讲的题目是国际养老金产品介绍以及中国实践。

     耿红：我专注养老金的服务已经有十多年，目前管理的养老基金，也算是国内最大的养老金管理机构之一，作为市场化的经营机构，我们始终在努力探索，今天借助这个机会我给大家汇报三个不成熟的看法。第一个就是国际养老产品的发展趋势和特点，我们需要认真学习，创造性的借鉴，我们前面大家也分析了很多我们养老金产品的问题，实际上我认为养老金它的共同特点就是产品的标准化，产品标准化前提是个人选择权，个人选择权主要针对第二支柱和第三支柱，我们来看美国，它比较典型的我们说生命周期基金，TDF生命周期基金不仅顺应了美国养老金计划，由DB向DC转化的需要，当然它的个人账户IRA是主要的工具。香港也是要求投资者在计划成员，参加计划的时候，就要选择他的投资，哪些成本基金。受托人会提供一份文件，计划成员根据自己的投资取向进行选择。那么在德国我们说针对第三支柱，政府也建立了新兴的个人储蓄性的养老保险计划，它用补贴和税收优惠的政策来激励基金的积累，符合条件的可以自愿购买政府认可的产品。另外我们说澳大利亚，它是强制雇主为雇员缴费，经过这几年发展比较快的，就是有银行、保险、基金这些机构发行，这些合格的发行者基于盈利的目的设计的标准化的产品，提供给公众，由公众来自主选择购买。我们谈到了各国它针对第二、三支柱而提供标准化的产品。

     我们刚才谈到怎么来选产品，是什么样的产品，如果说是大家都去满天选，几千支，上万支怎么选。经过08年金融危机之后，全球资本市场的大幅波动，对养老金是造成了比较大的冲击，所以金融危机之后，全球养老金的资产配置就发生了比较大的调整，收益目标更多倾向到了绝对收益的产品，投资政策更大程度的进行风险分散和风险对冲。从产品的设计来看，与之相应的就是在发展趋势上有很大的变化，主要来看有这样几种类型，我们说第一种就是我们现在谈到主流的就是代表，就是生命周期基金，这个产品最大的优势就是经过两次基金产品的选择，可以最大程度的实现风险分散化，所以它的投资风险是比较低，同时由于它的投资品种都是共同基金，所以也具有比较好的流动性和估值的公允性。

     第二个就是指数型产品，前面我们大家是聚焦生命周期基金，在这个地方我们全球来看更多一些的产品，第二种我们说指数型产品，这个是被动的典范，也是在金融危机之后国际资本市场发展比较快的选择的投资品种，由于指数型基金最大的优点就是比较低的管理费，和市场均衡的收益，所以对我们具有长期属性的养老金而言，它是具有非常大的吸引力。第三种我们说保本保收益类的产品，那么这种它的最大特点就是在PC计划中增加了DB，有个确定性的保底收益，尤其是在金融危机之后，是获得了比较好的发展。第四种就是全球配置型的产品，它最大的特点就是能够做全球化的风险和收益匹配，这有利于立足全球化的投资视角。也就是说获得不同经济体的增长收益。

     第五种就是多资产配置产品，这个也是近几年发展比较快的一种新型的养老金产品，它的发展得益于养老金规模的发展，全球金融市场的黏度性的增强，它主要的优点也就是说投资范围可以拓展的很广，投资地域也可以拓展的很宽，这一类产品它对投资的专业性要求很高，所以它的管理费和收益率也是有比较高的，适合大型的养老金计划。我们从全球的产品，我们分散来看，我们更广一点来看，我们可以看得出它们共同的趋势和特点，尽可能的分散投资风险，第二就是追求相对稳定的收益，这是属于我们说到的第一个观点，全球我们要学习借鉴。第二点就是中国的养老金管理，目前的情况应该根植我们本土的需要，我们养老金总资产规模目前应该有5到6万亿的规模，真正市场化运营的全国社保基金企业年金以及一部分公募养老基金，规模大概在2万亿以上。我们运作模式来看，全国社保基金是定制账户的模式，由全国社保资金理事会负责配置，对不同资产资金做定制化的账户管理。对这种定制化的管理，一般是具有明确的投资风格，个性比较鲜明。我们说市场化运营的企业年金，它是属于定制账户和标准化产品这样两种方式结合。目前大型企业都是采取定制化的帐户管理，小型计划正逐步向标准化转移。目前根据投资范围的不同，股票、混合、固定收益、专门型，这样几大类。那么在专门型又包括存款、债券、债券基金、商业银行理财产品、信托产品、保险产品等等。

     这个就是目前在企业年金总规模在2014年7400亿，第三种可以说是公募养老基金，目前国内公募基金管理公司，供社会大众个人养老理财的这种产品，还是集中在债券类和混合类这个方面，其中包括生命周期的产品，那么在2014年年底的时候，国内12家公募基金发行了3支基金，生命周期型的是58亿，这是一个情况。然后我们再来看看由于国内没有权威的数据，我们从多渠道整理一个不完整的数据中可以看出，中国目前管理的养老金97%是采取定制账户的管理，只有3%是采取产品化的管理。虽然我们说定制化的产品，可以最大限度满足个性化的要求，但是相比标准化产品，我们前面介绍的集约管理，还是很难以实现它的规模和优势。我们说生命周期管理费很低，在国内是很难做到这一点的。尤其对于企业年金众多规模不大的组合，在一定程度上是影响了它的投资效益的。从具体来看，我们分析一下养老金的投资，目前从中国地域97%集中在国内市场，境外市场只有全国社保资金有涉足，从投资品种来看主要集中在传统的领域。从众多的新型投资领域来看，大宗商品、利率汇率等等这些还没有放开。我们基于这种投资品种来看，我们的投资服务能力还是受到限制。再一个从产品类型来看，目前标准产品总体的规模是不大的，主要是专门型和传统型，其他创新型，细分化、特征化的产品很少，比如说策略创新，品种创新，渠道创新这些都没有，这在一定程度上影响了投资收益。公募养老金的规模和业绩目前我们说有100，但是这些方面是业绩不理想，规模也不大，这也影响到了现在公募养老金的程序和它的发展，而且也会影响到大众养老理财资金的发展，甚至会对我们第三支柱个人退休账户市场的发展也会产生影响，所以这就属于中国现在的情况。

     我们前面有学习借鉴，第三个观点我们提出来养老金投资产品化，应该是中国多层次养老体系发展的一个选择，怎么来看这个问题，我们中国资本市场的发展不说了，从养老金体制来看，未来随着税收政策的调整，我们说第二支柱，第三支柱，第二支柱企业年金的覆盖面的扩大，第三支柱我们建立这样一种养老的机制，在这个政策设计之中，我们逐步的放开个人投资选择权，个人账户可以自由的转移。随着这些政策的逐步出台，我们也相信养老金产品的各类市场需求会得到拓展。顺应各类需求的养老金产品会相继的出现，我们结合前面的分析，我们前瞻来看，要不同风格的产品，我们要适应不同的群体需求，如果是第二三支柱发展起来，我们建议，再加上我们说目前国内的全国社保基金，还有企业年金，本身的定制账户，我们建议在产品方面应该是要发挥优势，明确定位，尽量避免同质化。建议针对大型客户要定制养老金的产品，这个最大的特点就是个性化的管理，和一对一的服务。我们觉得比较适合的产品应该是有多市场配置的产品，还有全球化资产配置的产品。第二种我们应该开发适合小型资金和个人标准化的养老金产品，这个具有多样性可选择性和携带性这样一些特点。这种产品对单个委托人的资金规模的要求是不高的，产品设计能够满足各类情形和机构共性的要求。比如生命周期基金产品，还有绝对收益的产品，另外我们建议开发新型都是领域的产品，比如说专门型的养老金产品，包括股权、债券、信托等等。

     归结起来，我最大感受就是我们要均衡的发展三支柱，必须要发展第二和第三支柱，发展第二三支柱，在深化养老金体制改革中，应该因地制宜的开发生命周期基金这样的具有养老金特性的产品，谢谢大家。

     曹景行：博时基金是中国首批基金之一，在这方面有成功的做法，包括在养老金这方面。实际上博时基金的合作是去年，去年博时资金参加了寻找抗战老兵的活动。讲到这个问题，不仅因为今年是抗日战争胜利70周年，实际上抗战老兵也是养老当中的一个方面，现在把他们找出来，帮助他们安度晚年，我们中国有很多很多，有多少千万个已经接近老龄化的农民工，这些问题可能都是我们在考虑养老问题不能遗漏的，今天我们这么多的嘉宾做的主题演讲，最后有请主办单位领导中国证券投资基金业协会副会长钟蓉萨女士做总结。

     钟蓉萨：简单的总结三点，第一点就说我们今天很高兴，应该是我们基金协会这两三年以来研究养老金第一次办这样的研讨会，我们希望能够在投资管理的行业，能够真正为我们养老的金融来进行服务，来提高我们的能力，我想今天这么多人坚持到现在，这个话题是一个非常重要的话题，是我们值得持续去研究的话题，而且需要共同努力的话题。我们希望在座的各位，我们未来还会有更多类似的研讨和交流培训，我们欢迎大家持续未来参加我们更多的活动。第二点其实刚才包括李总也讲到，我们希望通过对这个养老金这个体系的服务，能够培育我们的机构投资者，让他们能够在这个市场里面改变市场的体系，能够让我们的市场本身能够更加理性，能够让我们的市场未来发展能够更加的稳健，我想这也是我们大家一起努力的。第三个我们不管今天请国外专家，还是行业内长期像博时基金研究了15年的公司，做出很多贡献的机构跟大家分享生命周期基金这个产品，我们也希望未来生命周期这个产品，包括各类的养老产品，能够在我们中国更好的落地生根发芽开花结果，我们共同来努力把这个产品发展成适合我们本土的这样的产品，能为我们的养老金融去做更好的服务，包括我们自己在内，为我们未来的投资取得更好的平稳的收益，为我们的养老去做服务。今天非常感谢，感谢主办方的合作，能够达到今天的效果，谢谢大家。

2015“养老金融服务——养老金与投资管理论坛”精彩图片

     2015年5月7日，由中国社科院世界社保研究中心参与主办的“老年人金融服务---养老金与投资管理论坛”在中国国家会议中心召开。本次论坛的主旨为借鉴国际生命周期理论，研讨养老基金投资发展的新趋势，普及养老金金融教育。论坛得到社会各界人士的大力支持，中国社会福利协会会长刘光和在开幕式致辞；全国社会保障基金理事会副理事长王忠民致辞并演讲。中国社会科学院世界社保研究中心主任郑秉文、中国证券投资基金业协会副会长钟蓉萨、中国社会保险学会企业年金分会副会长兼秘书长周远航等在开幕式发表了演讲。以下为论坛精彩图片

论坛开幕式现场

论坛现场

中国社会福利协会会长  刘光和致辞

全国社会保障基金理事会副理事长  王忠民致辞并演讲

中国社科院世界社保研究中心主任  郑秉文演讲

中国证券投资基金业协会副会长  钟蓉萨演讲

中国社会保险学会企业年金分会副会长兼秘书长  周远航演讲

海南省保监局统研处副处长  冯伟演讲

法国教育系统补充医疗保险联盟总代表  Thierry Weishaupt演讲

论坛现场

长江养老保险公司总裁 李春平演讲

上海建睿投资管理公司执行董事 张袆胤演讲

美国领航（Vanguard）投资香港有限公司中国业务机构总监 赵曌演讲

美国建信基金管理公司总经理特别助理 Andrew Smart演讲

美国Dimensional基金管理公司亚洲总裁 陈鹏演讲

博时基金总经理助理 耿红演讲

论坛主持人  曹景行

(供稿人:董玉齐)