No.136-20211029:文献综述：养老基金与经济增长传导机制-中国社会科学院社会保障实验室

摘要：本文通过回顾养老基金与储蓄、资本积累、人力资本积累三种因素之间互动关系的研究，分析养老基金与经济增长之间的内在传导机制。国外学者虽然一致认为养老基金累积的长期储蓄会成为资本市场和实体经济发展的资金来源，但在不同筹资模式下，养老基金和储蓄的具体关系有所差异；学者们普遍认为养老基金投资和资本市场之间存在良好的互动关系，养老基金投资在扩充资本市场规模、减少资本市场波动以及刺激金融产品创新等方面有重要作用。同时，资本市场的成熟和发展也为养老基金投资和管理提供了良好的平台；养老基金与人力资本积累方面，大量研究以内生经济增长理论为基础分析养老基金对于人力资本积累和长期经济增长的影响。基于此，本文认为养老基金规模的扩大可以通过增加国民长期性储蓄、促进资本市场发展以及提高人力资本积累等因素的传导间接贡献于经济增长，并结合目前中国养老基金的发展现状，得出具体结论和相关启示。

关键词：养老基金；经济增长；储蓄；资本市场；人力资本积累

2019年我国基本养老保险基金（下文简称为养老基金）总收入57026亿元，基金总支出52342亿元，当期结余4684亿元，累计结存62873亿元。面对巨额的基金结余，养老基金如何应对金融风险和通货膨胀，以及实现保值增值对于确保基础养老金按时足额发放和维持我国养老金计划的稳定至关重要。本文通过梳理养老基金与储蓄、资本积累以及人力资本积累之间互动关系的相关研究和文献，分析养老基金与经济增长的内在传导机制。

一、养老基金对储蓄结构的影响

索洛模型（Solow）将储蓄作为研究经济增长的切入变量，形成了储蓄增加——物质资本增加——经济增长的传导路径。长期储蓄只有在资本市场中通过金融媒介转化成生产性投资，形成实际资本时才能实现经济增长。世代交叠模型（OLG）对索洛模型进行了扩展，将储蓄作为研究经济增长的中间变量，认为养老基金通过影响储蓄间接促进经济增长。资本市场中长期储蓄（养老基金、寿险等）占比增加能有效促进契约式储蓄行业（经营养老基金和公积金计划、保险、医疗救助计划、集体投资计划等）动员个人和家庭进行长期储蓄；这使契约式储蓄行业在优化储蓄结构的同时，还能以长期投资的形式实现当前购买力从盈余部门到赤字部门的转移，进而更好地实现储蓄资金的有效配置。

理论研究方面，现收现付制和基金积累制筹集的养老基金都会通过积累资本的方式促进经济增长。不同之处在于基金积累制下筹集的养老基金所形成的长期资本在资本市场的投资中更加有利，投资效应更为明显，进而整体上更加有利于经济增长。尽管养老基金与国民储蓄的关系仍未有定论，但可以确定的是养老基金投资规模的增长可以向资本市场注入更多的长期资金，间接促进经济增长。Hu（1979）引入了包含遗赠动机的新古典经济增长理论，并对养老金制度在经济增长中发挥的长期效应进行了分析，认为适度的养老基金积累和投资能够通过引起资本收益率收敛到黄金律路径的方式增进福利。索洛—斯旺经济增长模型也证明，国民储蓄是经济增长的相关变量，在很大程度上决定了投资。养老基金投资可以通过增加可用于投资的储蓄总额来间接促进经济增长。“费尔德斯坦—霍里奥卡难题”相关的大量文献也证明了封闭经济体中储蓄与投资的正向关系，指出国内储蓄率的持续增长会导致国内投资率的增长，而国内投资是一国经济增长的主要部分，因此养老基金筹集带来的储蓄增加会间接促进经济增长。Barro（2000）也认为养老基金可以通过增加储蓄率的方式促进经济增长。机制如下：养老基金的积累将导致更高的储蓄率，增加的储蓄将会转化为更多的生产性投资，而生产性投资将导致产出增加。Vittas（1999）则认为，储蓄率的提高或储蓄结构的改善，是经济发展的源泉。即使储蓄率保持不变，养老基金规模的扩大也会改善储蓄结构，增加长期储蓄资金的比例，进而在优化投资结构的同时推动经济增长。

实证研究方面，大部分研究成果表明基金积累制比现收现付制在促进长期资本形成方面更具有优势，储蓄结构的优化效果也更为明显。世界银行通过对美国的职业年金方案和新加坡、智利的养老金改革计划进行分析，指出基金积累制下的养老基金积累确实能增加国民储蓄，促成长期资本形成，进而拉动经济增长，而现收现付制下的养老金计划则不具有这一功能。Davis和Hu（2008）发现1960-2002年期间OECD国家和新兴市场经济体的养老基金储蓄对经济产出有积极的影响。Altiparmakov和Nedelkovic（2018）通过对拉丁美洲和东欧国家养老金私有化改革的结果进行分析，指出养老基金与经济增长之间存在养老基金积累—长期资本增加—储蓄增加—投资增加—产出增加—经济增长的传导机制。

二、养老基金对资本积累的影响

（一）经济增长与资本市场发展

资本市场对经济增长的影响主要通过提高长期资金的投资比例和降低投资风险来实现，主要方式是作为“中介”进行长期资金的积累，并将其投入大规模的项目。在强调资本市场发展对经济增长重要性的研究方面，Levine和Zervos（1998）、Beck和Levine（2004）认为资本市场发展和经济增长之间呈正相关关系。Holzmann（1997）认为有效的资本积累可以提高经济产出，并且“内生地”增长自身，而与储蓄的变化无关。养老基金作为长期投资者，能有效优化资本市场的配置效率、减少资本市场波动、促进金融产品创新和推动资本市场发展。资本市场的配置行为总使得资金及时流向实际收益和利润率更高的生产部门，实现投资收益率最大化，进而促进经济增长。

历经数十年的发展，养老基金已经成为各国资本市场的中坚力量。首先，大规模的资金储备扩大了资本市场规模；其次，出于追求安全性的属性和专业管理的特性，养老基金可以有效提高资本市场配置效率、减少资本市场波动以及改善资本市场结构；再次，养老基金投资对资本市场的基础设施条件和宏观经济环境有一定的要求。可以说，养老基金投资和资本市场发展之间具有互相促进发展的协同效应。