No. 080-20190828:长期主义投资的“枫叶革命”：对中国的三点启示-中国社会科学院社会保障实验室

加拿大强制性基本养老保险“加拿大养老金计划”（CPP）（相当于中国的第一支柱基本养老保险制度）为了应对人口老龄化，于1997年进行制度创新，将传统的“待遇确定型现收现付制”一夜之间成功地转型为“待遇确定型部分积累制”，由此创设一只主权养老基金，实行专业化、国际化、市场化的投资策略改革。20年的实践证明，这个制度创新是成功的，制度转型是成功的，投资策略也是成功的，在投资领域、养老基金改革领域、主权养老基金等领域成为最佳大型机构投资者，享有崇高的声誉，被业内称之为“枫叶革命”。

本文论述加拿大的这一改革，分为四个部分。第一部分分析加拿大制度转型的动因、待遇确定型部分积累制的机理、建立主权养老基金的目的；第二部分研究主权养老基金投资的长期主义理论渊源、主动投资管理策略的特点、博取养老基金超额收益的目的；第三部分介绍加拿大主权养老基金“加拿大养老金投资公司”的治理结构、投资策略转型、投资运行特征；第四部分对中国主权养老基金的现状和发展提出了作者的三点看法，其中提出了建立“外汇型”主权养老基金的设想。

一、改革传统养老保险制度，建立主权养老基金

1.人口老龄化促使制度创新，“待遇确定型部分积累制”应运而生

1966年加拿大建立起传统的为待遇确定型现收现付制基本养老保险制度“加拿大养老金计划”（CPP），当时其缴费率仅为3.60%（雇主雇员双方各一半，下同）。随着人口老龄化的不断加剧，缴费率也逐渐提高。加拿大养老金计划每三年发布一份精算报告。1993年发布的第15期精算报告显示，在当年缴费率5.20%的基础上，基金余额够支付2.5年，但到2015年基金积累将完全枯竭，到2030年缴费率须提高到15.43%，基金积累将恢复到可以支付6个月。

这份精算报告不仅震动了联邦政府有关部门，也引发全社会对养老金制度改革的一场大讨论。他们认为，一方面，养老金制度的可持续性已走到尽头；另一方面，后代人承担的缴费太高，这对子孙后代是不公平的；重要的是，过高的缴费率将严重影响加拿大未来的经济竞争力。面对养老金可持续性、代际公平和未来竞争力的三重挑战，加拿大联邦政府决定实施改革，一并解决这三个问题。经过三年的大讨论、社会民意调查、征求各方意见、征询改革方案、协调各省利益，加拿大政府认为其他模式都各有利弊，不适合加拿大的国情，决定进行制度创新，创设适合自己的“待遇确定型部分积累制”，即在保持待遇确定型的待遇计发模式不变的前提下，引入和强化积累制因素，提高投资收益，以期提高制度的可持续性，降低后代人的缴费率。经过一年的反复测算，最终于1997年2月拿出了一个改革方案在全社会征求意见，其具体内容是：从1997年开始“快速”提高缴费率，经过8年的快速上调，一直提高到2003年的9.90%便将之“定格”为“稳态费率”；这个“永恒费率”可从2003年开始一直到本世纪末2100年维持不变。

这个改革方案可以同时解决上述三个问题，是前所未有的制度创新。在传统的改革中，基金积累制一般只与缴费确定型制度相联系，即在引入个人账户的前提下，在个人账户实施基金积累制。但加拿大的制度改革是保持待遇确定型的待遇计发方式不变，把基金积累仍维持在原来的资产池中，实施集中投资体制。从理论上讲，以往的改革通常实行待遇确定+现收现付制或缴费确定+账户积累制。但是加拿大的创新之处在于将待遇确定和积累制相结合，这是一次反传统的改革，是第三条道路。

为确保“1997改革”方案的可靠性，1997年9月和12月，加拿大政府连续发布了第16期和第17期精算报告。这两期精算报告分析了改革理由，描绘了改革蓝图，对未来一百年进行了精算预测，为改革奠定了理论基础，坚定了改革的信心。

2.投资收益成为支撑9.9%“永恒费率”的关键之一

为什么9.90%的永恒费率可以维持到2100年？因为投资收益率发挥了重要作用。除其他改革措施以外，当代人在1997-2015年提前多缴纳的缴费收入形成一个小三角形资金池，对其实行市场化投资策略，不断获取市场投资的超额风险回报，到2100年连同获得的总收益变成一个大四边形，这个大四边形的面积大约是小三角形的3—4倍。下图告诉人们，百年投资回报“平抑”了加拿大子孙后代85年（2015—2100年）的缴费水平，使之“定格”在9.90%；当代人牺牲了18年，换取了子孙后代的85年...........