No.138-20211104:中国企业年金市场化投资的特征、困境及优化措施-中国社会科学院社会保障实验室

摘要：资产配置是我国企业年金基金市场化投资运营的重要环节，投资范围选择和投资比例限制是资产配置管理的硬约束。受到政策约束、制度设计障碍和资本市场不完善等多重因素的影响，我国企业年金基金资产配置受限明显，面临可投资资产规模有限、资产配置效率低下、资产配置结构欠佳和同质化管理等现实困境，通过借鉴美国、澳大利亚多元化资产配置的实践经验，文章提出三点完善企业年金市场化投资的建议：一是政策优化层面，完善委托代理结构和拓展年金投资范围的广度和深度；二是制度设计层面，通过引入自动加入机制、有限放开个人投资选择权和设计默认投资选择等综合改革增强制度吸引力；三是市场完善层面，加强资本市场建设和鼓励产品创新。

关键词：企业年金基金；资产配置；个人投资选择权

企业年金制度是我国多层次养老保险制度体系的重要组成部分，其核心特征是企业自主建立、税收政策支持、完全实账积累和市场化投资运营。企业年金基金具有的规模性和追求长期稳定投资回报的特点契合资本市场发展的需要，通过市场化投资可与资本市场实现良性互动，增加养老退休储蓄。自2006年正式开启市场化投资运营以来，我国企业年金市场不断完善，基金积累规模和参与人数稳步增加。截至2020年底，建立企业年金计划的企业数达到10.52万个，职工参与人数达到2717.53万人，基金总积累额为2.25万亿元，是2007年基金积累额的14.81倍，制度成效初显。然而，企业年金的补充收入保障功能远未发挥出来，其促进资本市场发展和增加国民养老财富储备的作用有限。从企业年金基金增量看，2007年－2019年平均每年1400亿元的资金增长规模对资本市场的影响很小，2019年企业年金基金积累规模占股票市价总值的比重仅为3.03%。较之国外发达的企业年金计划，我国企业年金起步较晚，基金规模不大，资产配置趋于保守，保值增值压力较大。长期实行保值资产配置策略是影响企业年金投资收益的重要因素，无法发挥出长期资金的优势和分散投资风险。企业年金投资运营问题不仅影响到基金的保值增值，而且还对企业的扩面工作带来重要影响，本文通过分析我国企业年金基金扩围改革及资产配置特征，针对其存在的现实困境进行深入探讨，最后提出优化多元化资产配置策略的措施。

一、我国企业年金基金扩大投资范围的改革及特征分析

20世纪90年代以来，我国积极推动企业年金制度的发展。在政策的引导下，结合国际经验、制度发展需要和国内市场环境的变化，我国于2004年颁布《企业年金基金管理试行办法》，初步奠定了企业年金市场化投资运营模式，明确了年金基金的基本治理框架。因资本市场条件的不成熟和企业年金基金的特殊性，我国采取严格的“双限”方式，即对投资工具和投资比例的严格限制。制度规定，我国企业年金可投资的资产类别包括流动性资产、固定收益类资产和权益类资产，并给出各个大类资产的上下限投资比例。具体而言，流动性资产低配比例为20%，固定收益类资产配置上限为50%（其中限定国债低配比例为20%），权益类资产配置上限是30%（其中股票投资比例上限为20%）。制度初创时期，因资本市场发展滞后，投资工具不丰富，选择银行存款、国债等流动性好、风险较小的投资工具，对防范投资风险起着重要作用。2006—2007年正值资本市场牛市，基金投资主体增加权益资产的实际配置比例，企业年金基金在2007年获得了41%的投资收益率，短期内投资收益的较大波动也反映出资产配置的结构问题。

（一）企业年金基金资产配置标的变化：三次扩围改革的比较分析

随着基金规模的扩大和资本市场的发展，我国多次调整企业年金投资范围，其中2011年、2013年和2020年三次调整改革的影响最大。三次调整的内容各有侧重（见表1），对企业年金资产配置产生不同影响。

2011年新修订的《企业年金基金管理办法》对投资工具和投资比例均作出重要调整：一是投资工具上增加中央银行票据、万能保险产品、投资连结保险产品、短期融资券和中期票据等金融工具；二是结合市场环境相应调整各大类资产的投资比例限制，其中固定收益类资产配置比例上限从原先的50%上调到95%，流动类资产配置比例下限从20%调整为5%，取消对国债和股票单一投资工具配置比例的限制，弱化资产配置的约束。2011年投资范围的调整与当时资本市场较大的波动性有关，2008年全球金融危机的影响和2011年我国“股债双杀”的市场环境给追求绝对收益的企业年金计划带来了前所未有的挑战，为稳定组合收益率，投管人提高了固定收益类资产配置比例、降低了流动性资产配置比例。

2013年以来，企业年金基金的投资范围经历了两次调整。2013年的改革新增商业银行理财产品、信托产品、基础设施债权投资计划、特定资产管理计划、股指期货等投资工具，允许固定收益类资产采取杠杆投资，投资比例从95%上升到135%，2013年的改革正式拉开我国企业年金投资养老金产品的序幕。2020年调整改革的力度更大，在投资工具、投资区域和权益类资产投资比例上均实现突破性进展。投资工具上采取增删的方式，新增同业存单、国债期货、公开募集证券投资基金和优先股等投资工具，删除万能保险产品和投资连结保险产品等监管难度大和底层资产不透明的投资工具，这是促进年金市场发展和有效应对利率下行压力做出的适时调整。投资区域上，允许年金基金参与投资港股通标的股票，首次放开年金跨境投资渠道。此次调整的另一个亮点是实现权益类资产投资比例上限从30%提高到40%，权益资产配置比例的增加契合企业年金长期资金的属性，有助于完善资本市场建设和服务实体经济......