这期刊发的《工作论文》是由张盈华、卢昱昕撰写的《我国职业年金投资体制的特征和潜在风险》。如引用，请注明出处并通知作者——编者。

我国职业年金投资体制的特征和潜在风险

张盈华

中国社科院社会发展战略研究院

卢昱昕

江西省人力资源和社会保障厅

[摘 要] 我国职业年金投资体制随机关事业单位养老保险制度改革同步建立，采取了“代理-受托”治理结构、“虚账运行”账户管理、“多计划统一收益率”利益分配，潜藏管理效率风险、制度财务风险和个人个人利益风险。量化评估发现，因为“多计划统一收益率”，高风险偏好计划成员可能面临数倍的投资收益损失；“虚账运行”能够减轻改革初期的财政负担，具有现实性，但当工资增长率降至4%，记账利率超过5.5%，“虚账运行”下职业年金制度存在净损失，当记账利率超过7.8%，“虚账运行”财政负担超过不改革情况。针对造成这些风险的原因，本文提出了完善职业年金投资体制的四项政策建议。

[关键词] 机关事业单位职业年金；治理结构；虚账；记账利率 

  一、引言 

上世纪90年代初我国改革养老保障制度，建立了城镇企业基本养老保险制度，但机关事业单位养老保障未能同步改革，继续沿用由财政负担的退休金制度。进入新世纪后，城镇职工基本养老金与机关事业单位退休金的差距引起越来越多社会关注，取消“双轨制”的呼声越来越高，2015年1月机关事业单位养老保险制度建立。

我国城镇职工企业年金制度与基本养老保险制度分开建立，建立时间相隔10多年，前者是税优推动、自愿参与，后者是强制参与，二者在缴费、管理、运营等方面没有交集；与之不同，机关事业单位的职业年金制度与基本养老保险制度同时建立、同步征缴、同级管理，职业年金是自动加入的，具有“强制性”，在地方政府财政负担一定的情况下，职业年金缴费与基本养老保险缴费之间相互“挤出”。

2015年4月《机关事业单位职业年金办法》（国办发〔2015〕18号）出台，明确了职业年金制度采取确定缴费（Defined Contribution，DC）型管理方式，缴费率、分担比例等于与企业年金制度一致，但一个突出的差异是，职业年金“个人缴费实行实账积累”（以下暂称“实账运行”），而“对财政全额供款的单位，单位缴费根据单位提供的信息采取记账方式”（以下暂称“虚账运行”）。按照单位缴费率8%和个人缴费率4%，意味着职业年金个人账户的资产有三分之二是“虚账”，只有三分之一是“实账”，进行实际投资。“虚账运行”最大的难题是确定记账利率。2015年4月国务院印发《机关事业单位职业年金办法》规定“每年按照国家统一公布的记账利率计算利息”。

2016年10月人社部和财政部联合发布的《职业年金基金管理暂行办法》（人社部发〔2016〕92号，以下暂称“92号文”），设立“代理人”角色。代理人由省级及以上社保经办机构，职责包括“代理委托人与受托人签订职业年金计划受托管理合同”，“归集职业年金缴费”，“负责职业年金基金账户管理”，“建立一个或多个职业年金计划”，“按计划估值和计算收益率”，“计算职业年金待遇”等。对于多个职业年金计划，92号文规定“建立多个职业年金计划的，也可以实行统一收益率”。

2017年4月人社部和财政部联合印发《统一和规范职工养老保险个人账户记账利率办法》（人社部发〔2017〕31号）规定“职业年金个人账户记账利率根据实账积累部分的投资收益率确定”。时隔2年，“虚账运行”最终采取“账实一致”的记账办法。

从2015年初建立并实施职业年金制度，到2016年搭建职业年金基金投资的治理结构，再到2017年实行“账实一致”记账办法，我国独有的职业年金投资体制基本建成。

这一投资体制有三个创新：第一，设立“代理人”角色，行使缴费归集、账户管理、委托投资等职能，计算并分配投资收益；第二，在确定缴费（Defined Contribution，DC）型年金制度中引入“虚账”管理方式，虚账的记账利率与实账的投资收益率一致；第三，在省一级并行设立多个年金计划，实行统一收益率。

这些创新具有现实意义和政策可行性，但也潜藏着风险，例如代理人“缺位”和“越位”以及委托人“虚位”（郑秉文，2017），存在道德风险、逆向选择问题（方丹、宋雪程，2017），代理人身兼数职容易发生边界模糊（周远航，2018），多计划统一收益率有违信托资产独立性原则（战歌、张晓慧，2016），治理结构的复杂性影响了职业年金的制度效率（龙玉其，2020），等等。本文在已有研究基础上，分析我国职业年金投资体制的多重风险、趋势及其成因，并提出完善职业年金投资体制的政策建议。

二、职业年金投资体制的特征及其成因

我国职业年金制度形成了独有的投资体制，其特征可概括为“代理-受托”的治理结构、“虚账运行”的账户管理方式、“多计划统一收益率”的利益分配机制。这些特征的形成离不开机关事业单位养老保险制度改革这个特定背景。

（一）“代理-受托”治理结构是机关事业单位养老保险制度改革的“折中选择”

1.治理结构的形成。2015年机关事业单位养老保险制度改革时，同步启动基本养老保险和职业年金两个制度。由于基层政府数目多，职业年金缴费规模大小不一，为了提高基金管理和投资效率，职业年金基金采取省级管理，由省级“代理人”负责将省内所有机关事业单位职业年金缴费归集后统一委托投资。

通常情况下，年金基金由理事会受托运营，理事会设立若干个风险不同的基金，由计划成员选择，每个基金由理事会直接投资或者委托市场机构投资。我国职业年金制度建立时，没有设立年金理事会，而是由省级经办机构扮演“代理人”角色，代行委托权。“代理-受托”治理结构保障了公共部门的信息安全，解决了分散投资的低效率问题，建起了职业年金基金投资的信托框架。但是，代理人“阻隔”了委托人与受托人的直接联系。机关事业单位及其职工（以下暂称“计划成员”）作为实际委托人，不能直接向受托人表明自己的风险偏好，受托人也不能根据委托人的需求配置资产。这一点与年金市场成熟的国家做法不同。

2.与国外成熟的年金投资体制有差距。美国的养老金市场很发达，其最大的DC型职业年金计划是联邦政府发起的“节省储蓄计划”（Thrift Savings Plan，TSP），该计划覆盖550余万联邦雇员，总资产超过5600亿美元。TSP采取理事会受托的内部管理方式，理事会向计划成员提供“5+5”个投资选择。第一个“5”是五支基金，包括投资于政府债券的G基金，投资于包括政府债券、公司债券和抵押支持债券的F基金，投资于美国大中型公司股票指数的C基金，投资于美国中小型公司股票指数的S基金，以及投资于其他发达市场的大型公司股票的I基金。第二个“5”都是生命周期基金，称为L基金，分别面向2015年之前、2015-2024年、2025-2034年、2035-2044年以及2045年以后等提取时间段的计划成员。L基金是G基金、F基金、C基金、S基金和I基金的不同组合，组合比例由专家确定，提取时间越晚的L基金，组合中C基金、S基金和I基金等高风险基金的占比越高，风险较低的G基金和F基金占比则越低，这符合年龄越大者风险厌恶程度越高的普遍规律（郑伟，2015）。职业年金计划成员可在第一个“5”中自由选择投资基金，也可根据自己的退休年龄默认选择第二个“5”中对应提取年份的L基金。

另一个国家是智利。智利建有国家强制的DC型养老金制度，由若干个养老基金管理公司负责投资运营，每家养老基金管理公司都要提供风险依次递减的A、B、C、D、E五只基金。个人不仅可以根据自身的风险偏好选择不同基金，还可以根据管理绩效和管理费率选择合意的养老基金管理公司。数据显示，参与选择的个人达到70%（房连泉，2016）。