这期刊发的《工作论文》是由房连泉、闫化海撰写的《从2013年以来‘养老金产品’引入绩效看年金投资改革趋势》。如引用，请注明出处并通知作者——编者。
从2013年以来“养老金产品”引入绩效看年金投资改革趋势
房连泉
中国社科院社会发展战略研究院研究员
闫化海
中国养老金融50人论坛特约研究员
[摘要]：年金制度（企业年金和职业年金）是我国养老保障体系的第二支柱，基金的投资管理对年金保值增值至关重要。2013年“养老金产品”的引入是年金制度的一个创新，也是走向国际惯例的重要一步。本文分析养老金产品引入在完善年金治理结构和提升投资效率中的作用，对其近7年来的投资绩效进行实证分析，进而指出“产品化”是未来年金投资的一个重要发展趋势，应通过一系列配套改革措施，完善年金投资管理体系。
[关键词]：企业年金，治理结构，养老金产品，投资绩效
一、引言及文献综述
自上世纪90年代以来，我国多层次养老保障体系框架逐步建立。2004年企业年金制度确立，两年后开始市场化投资运营；2015年职业年金制度得以建立并于2019年开始投资市场。年金制度采用DC型的信托治理结构，其投资管理模式和运营策略一直备受研究关注。由于种种历史原因，中国企业年金投资管理模式带有明显的国情特色，与国际上DC型私人养老金通常采用的投资模式有诸多不同之处，在实践中经常被讨论的几个主要问题有：一是年金受托人职责“空心化”问题（郑秉文，2008；谢世清，2019）。按国际惯例，大部分国家年金采取信托管理模式，受托人在年金管理中起到核心作用。但由于信托文化缺失等原因，在中国企业年金法人治理中，受托人在整个年金管理链条中地位相对较弱，表现在对其他“管理人”角色缺乏制衡，尤其是对投资管理人（以下简称“投管人”）的约束力较低。委托人（发起年金计划的企业）通常越过受托人直接选择投管人，投管人在实际投资决策中起到主要作用。这一点与国际上由受托人提供“一站式”服务和投资选择产品的做法不同。二是计划参加成员无投资选择权（房连泉，2017；李连仁，2015）。参加年金计划的企业以大型国企为主，由企业直接选择受托人和投管人，职工无投资选择权。这一点使得年金制度兼有DB特点，即由企业代表职工进行基金的集合投资，而非采取DC型计划下个人分散化投资方式。在实践中，一个年金计划的资产被划分为多个投资组合，每个组合由投管人为企业提供“一对一”的投资服务，称为“专户”投资（闫化海，2018）。三是年金投资采取数量监管模式，投资范围和投资比例受到严格控制，当前国际上流行的自动加入、默认投资和生命周期产品等做法尚未引入中国，很大程度上限制了年金资产增值能力（郑秉文，2016）。
为促进企业年金市场健康发展，提高企业年金基金投资运营效率，2013年3月22日，人力资源和社会保障部（以下简称“人社部”）颁布《关于扩大企业年金基金投资范围的通知》（人社部发[2013]23号，简称“23号文”）和《关于企业年金养老金产品有关问题的通知》（人社部发[2013]24号，简称“24号文”）。两个文件首次在年金制度中引入“养老金产品”概念，对其投资方式和范围进行了明确规定。所谓养老金产品指的是，由企业年金基金投资管理人发行的、面向企业年金基金定向销售的企业年金基金标准投资组合。按两个文件的规定，养老金产品是面向整个年金行业发行的标准化投资产品，所有受托人和投管人都可在计划层面和投资组合层面直接购买市场上的养老金产品，属于“一对多”的直投方式。该方式与大多数国家养老基金采用的基金产品选择模式相近，开启了企业年金投资“产品化”的时代。在此意义上讲，2013年养老金产品的引入是中国年金投资改革的一个重要里程碑式事件，必将对改善年金治理结构和提高投资绩效带来深远影响。在过去7年中，养老金产品获得快速发展，在年金投资中占据的份额越来越高。截至2019年底，养老金产品的规模达到9054亿元，占到整个年金市场（包括企业年金和职业年金）投资资产的40.34%，对“专户”投资方式的替代作用已越来越明显。
相较传统“专户”模式，养老金产品投资范围更广，资产配置更加多元化，权益类资产投资上限更高。从投资组合理论出发，养老金产品有助力于提高年金资产的盈利能力；同时由于规模经济效应，它还可降低年金基金的投资管理成本。那么，养老金产品的实际投资绩效究竟如何，这是本文拟回答的问题。
关于养老金产品相关问题的研究，已有研究成果主要分布在以下几方面：一是关于养老金产品发展情况的跟踪分析。董克用、姚余栋自2016年以来连续四年编制《中国养老金融发展报告》，对历年养老金产品的市场发展概况进行汇总分析，根据历年的《全国企业年金基金业务数据摘要》数据，对养老金产品的规模、品种、投资状况和信息披露等内容进行了详细解读，尤其指出年金投资已进入产品化时代。二是对养老金产品投资方式的研究。闫化海（2019）对于引入养老金产品后对年金投资模式的影响进行了分析，指出养老金产品“受托直投”对改变了企业年金基金和职业年金基金的投资层级关系，提高了资产配置效率。三是关于年金及其他机构投资者投资绩效的研究。国内对于证券投资基金行业投资绩效的研究评价较多，主要是利用深、沪上市公司数据，对公募基金的投资收益、风险和业绩归因等指标建模型分析（参见王聪，2001；李红权、马超群，2004；齐岳、孙信明，2016）。而对社会保险基金及年金等养老基金机构投资者的绩效评价则研究较少，已有研究主要集中在模拟分析和年金基金整体投资绩效的评估两个方面。例如，李红刚、刘子兰（2005）根据《企业年金基金管理试行办法》对年金的投资范围和比例规定，对企业年金基金投资效率进行了模拟实证分析，重点测度了费率对投资绩效及年金目标替代率的影响。董玉方、郝勇（2014）分析了中国企业年金基金历年来的总体收益情况，然后通过对比不同期间组合投资收益率情况，发现年金投资绩效与组合运作期间的长短有关。李心愉、钱嫣虹（2017）利用2012—2016年企业年金集合计划投资组合的数据, 采用多种方法评价投资绩效，结果表明四年期间企业年金投资风险调整收益率有所提升，但基于DEA模型的投资效率仍然较低；对于固定收益类投资组合来说，投资绩效存在资产的规模效应，同时呈现一定正持续性；对权益类投资组合，两种效应并不明确。段国圣、段胜辉（2020）通过将年金投资收益率拆分为资产配置收益率和主动管理增值收益率两部分，证实资产配置优化可以提升年金投资收益，但年金行业的主动投资管理并未产生超额收益